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匯添富投資洞察閱讀

基金經理

韓超

學歷：碩士

從業經歷：國籍：中國。學歷：北京大學金融學碩士。從業資格：證券投資基金從業資格。從業經歷：2018年7月至2023年6月任匯添富基金管理股份有限公司行業分析師、高級行業分析師。2023年6月5日至今任匯添富新興消費股票型證券投資基金的基金經理助理。2023年12月25日至2024年3月13日任匯添富多元價值發現混合型證券投資基金的基金經理助理。2024年3月13日至今任匯添富多元價值發現混合型證券投資基金的基金經理。

匯添富基金韓超：投資收益的來源2024年11月08日

投資收益來源，有不同的組成部分，并且在公司不同的發展階段，貢獻收益的主要來源也會產生變化。

一般來說，投資收益主要分成三個部分：企業盈利的增長、企業估值的提升、企業的分紅和回購。

在過去的股票市場發展中，業績成長和估值提升是投資收益的主要來源。因為過去30年是中國經濟高速發展的時期，這個階段中，企業的盈利依靠行業規模的快速增長、企業份額的持續提升，實現了較快的增長，在盈利高速成長的階段，企業的估值往往也會有較大幅度的提升。

因此在過去的股票市場發展中，股息率和回購在投資收益中貢獻的占比相對較低，主要有幾個原因：第一，當企業盈利每年有大幅增長，如30%以上增長的時候，每年幾個點的股息率相對而言就比較低了，難以成為投資人關注的重點；第二，企業估值較高的時候，即使企業100%分紅，對應的股息率也相對較低；第三，企業在高速成長期，一般也不會拿出現金來進行回購或者大額分紅，資金用于再投資擴大規模可以帶來更高的ROE。

展望未來，一些變化逐漸在發生，從過去一年的市場情況來看，股息和回購在投資收益中的重要性逐漸提升。

一方面，越來越多的行業和企業，逐漸進入發展的成熟階段，隨著行業和企業規模的擴大，增長放緩是一個非常正常的現象，也是必然的經濟規律。所以我們看到企業的增長中樞在逐漸下行。另一方面，隨著企業增長中樞的下行，根據DCF模型，企業的估值中樞就很難再有大幅度的提升。因此我們發現，企業業績成長和估值提升帶來的收益貢獻，邊際上是較之前減少的。當然，市場中一定存在一些細分行業、新興行業，是高速成長的，我們只是從一個大范圍的角度而言，這類高速成長的公司是在變少的。

隨著一些公司進入成熟期，股息率和回購在投資收益中的貢獻比例逐步提升。第一，企業經過多年的發展，積累了大量的現金，有足夠的能力進行分紅和回購；第二，企業估值下降之后，同樣的分紅率情況下，能帶來股息率的顯著提升，并且我們看到，在有關部門的鼓勵下，很多企業都在提高分紅率；第三，企業成熟之后，盈利和估值的彈性減弱，被動提升了股息和回購的貢獻占比。

對未來的投資而言，一方面，我們仍然繼續關注成長，關注能快速做大做強的企業；另一方面，我們也更加關注價值，因為現在市場上出現了越來越多值得投資的價值股，這些企業往往在一個相對成熟的行業，競爭格局穩定，每年有充沛的現金流用于分紅，使投資者每年可以收到一個較高的股息回報率，也不失為一種穩健投資的資產。當然，有一些企業從財務角度還不屬于這類資產，但是在可見的未來，通過縮減資本開支，改善經營性現金流，有希望變成這類資產。過去兩年時間，我們看到紅利類股票、高股息股票表現不錯，也和這種轉變有一定的關系。

我們可以用數字簡單舉一個例子，假設一個成熟的經營穩定的企業，每年都沒有增長，貼現率給與10%，那么按照簡單的DCF模型，這個公司的PE為1/(r-g）=10x，假設分紅率為50%，每年投資者可以獲得的股息回報就是5%。在一些成熟行業中，具備較強競爭力的龍頭，這種情況是有很大概率實現的，那么對于投資者而言，每年獲得5%的穩定回報，較當前的存款利率，還是具備一定的優勢。

我們對上述假設中的增長做一個變化，假設每年的增速是2%，如果考慮一定的通脹，這個增長水平不算過分，其他條件保持不變，那么每年的回報就是5%+2%=7%。

我們可以發現，價值股如果帶有一點點成長的屬性，較那些完全沒有成長的價值股而言，會大大增強投資的回報，即使這種成長是非常微弱的，每年僅2%、3%，長期復合來看，對于投資回報的增厚都是非常顯著的。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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