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匯添富投資洞察閱讀

花秀寧

學(xué)歷：

從業(yè)經(jīng)歷：國(guó)籍：中國(guó)。學(xué)歷：清華大學(xué)工學(xué)博士。從業(yè)資格：證券投資基金從業(yè)資格,證券從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：2017年7月至2021年10月任中泰證券股份有限公司分析師。2021年10月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司研究部，擔(dān)任高級(jí)行業(yè)分析師。2023年12月25日至2024年3月15日任匯添富進(jìn)取成長(zhǎng)混合型證券投資基金的基金經(jīng)理助理。2024年3月15日至今任匯添富進(jìn)取成長(zhǎng)混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

匯添富基金花秀寧：穿越周期波動(dòng)的投資范式2024年09月09日

“反者道之動(dòng)，弱者道之用。”

世界運(yùn)行的規(guī)律是周期性的變化，花開花落，云卷云舒，潮起潮落。如何在變化和不確定的周期波動(dòng)的基礎(chǔ)上建立投資大廈是非常關(guān)鍵的，雖然基礎(chǔ)是變化的，投資大廈的出發(fā)點(diǎn)卻應(yīng)該是不變的，我們認(rèn)為這個(gè)出發(fā)點(diǎn)就是“買股票=買企業(yè)”。

落實(shí)到具體投資實(shí)踐的維度，為了實(shí)現(xiàn)買入企業(yè)進(jìn)而穿越周期波動(dòng)，需要依靠的是商業(yè)模式、企業(yè)家精神、合理的價(jià)格。

投資=（商業(yè)模式+企業(yè)家精神+合理價(jià)格）×周期演進(jìn)

周期是永恒的，但幅度和久期是不確定的。周期是事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，涉及范圍非常廣，包括宏觀經(jīng)濟(jì)體、中觀產(chǎn)業(yè)周期、微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期。周期是永恒的，但周期之于投資的難點(diǎn)在于其幅度以及久期的不確定性，因?yàn)榉群途闷诘挠绊懸蛩剌^多。比如同樣是中觀行業(yè)周期底部的出清時(shí)間，有的行業(yè)出清周期是10年，有的行業(yè)出清周期2-3年，背后核心差異是行業(yè)需求是擴(kuò)張的還是收縮的。而且出清后的新的周期高度也不一樣，可能創(chuàng)出新的高度，也可能永遠(yuǎn)達(dá)不到上一輪的周期高度。因此針對(duì)周期演進(jìn)的研究需要具體情況具體分析，這個(gè)過程中除了前瞻和深度的研究，貝葉斯思維或是較好的應(yīng)對(duì)之道。

商業(yè)模式是企業(yè)最核心的護(hù)城河。在宏觀、中觀、微觀周期波動(dòng)中，不同的商業(yè)模式的上下限是完全不同的。比如同質(zhì)化產(chǎn)品在周期下行階段將面臨殘酷的產(chǎn)能過剩問題，盈利能力大幅下滑甚至出現(xiàn)全行業(yè)虧損，行業(yè)內(nèi)很多企業(yè)可能熬不過周期的波動(dòng)被出清了，即使僥幸熬過周期底部復(fù)蘇后也會(huì)拖著沉重的資產(chǎn)負(fù)債表。作為對(duì)比，具有差異化和品牌力的產(chǎn)品，在周期下行階段雖然也會(huì)面臨量和價(jià)的壓力，但由于產(chǎn)品差異化，在細(xì)分市場(chǎng)的供需壓力比同質(zhì)化產(chǎn)品小很多，這樣在周期底部可以保證企業(yè)活下來，增加了抵抗周期波動(dòng)的能力。舉個(gè)例子，光伏在歷史上經(jīng)歷過很多次周期波動(dòng)，幾乎每輪大周期過程中的行業(yè)龍頭都要更替，甚至有的龍頭公司會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)困境，而中國(guó)電網(wǎng)投資金額歷史上也波動(dòng)過很多次，但某電網(wǎng)設(shè)備龍頭公司一直穩(wěn)居行業(yè)第一位，下行期抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)超光伏的制造龍頭。

企業(yè)家精神決定企業(yè)發(fā)展的天花板。企業(yè)家之于企業(yè)，猶如舵手之于帆船。如果說，商業(yè)模式?jīng)Q定企業(yè)的下限，那么企業(yè)家精神是決定企業(yè)發(fā)展上限的核心。商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過程中對(duì)于市場(chǎng)的判斷、戰(zhàn)略決策的選擇以及落地實(shí)施等各類商業(yè)行為都離不開企業(yè)家精神。過去多年研究制造業(yè)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，只要一個(gè)領(lǐng)域中國(guó)企業(yè)可以做，中國(guó)總有企業(yè)可以迅速抓住機(jī)遇成為該細(xì)分行業(yè)的全球性龍頭公司，除了中國(guó)整體供應(yīng)鏈、人力等優(yōu)勢(shì)，背后還有個(gè)重要原因是中國(guó)企業(yè)大多是創(chuàng)一代在掌舵企業(yè)，而與之競(jìng)爭(zhēng)的外資企業(yè)大多都是職業(yè)管理人經(jīng)營(yíng)，在面對(duì)機(jī)遇和變化時(shí)，差異體現(xiàn)在企業(yè)家精神之中，這是一個(gè)中長(zhǎng)期重要的因素。2024年以來，中國(guó)出口持續(xù)高增，創(chuàng)造了巨大貿(mào)易順差，我們?cè)谘芯窟^程中發(fā)現(xiàn)這也是企業(yè)家精神的體現(xiàn)，企業(yè)家不斷尋找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)、不斷嘗試探索本土化建廠，出口的增長(zhǎng)背后都是無數(shù)企業(yè)家精神的集合。

合理的價(jià)格是投資收益最強(qiáng)的保護(hù)。企業(yè)的商業(yè)模式優(yōu)良、管理層具有企業(yè)家精神、周期處于有利位置，不代表這筆投資一定可以獲得較好的收益，因?yàn)榭创钠髽I(yè)的視角是多維度的，除了這些，還有一個(gè)關(guān)鍵的因素是價(jià)格。投資的本質(zhì)是長(zhǎng)期持有賺取企業(yè)未來的現(xiàn)金流，但前提是買入的價(jià)格低于現(xiàn)金流折現(xiàn)回來的價(jià)值，否則長(zhǎng)期持有也很難盈利。誠(chéng)然便宜沒好貨，好的企業(yè)同時(shí)價(jià)格很便宜可遇不可求，但至少不能以特別貴的價(jià)格買入已經(jīng)透支未來成長(zhǎng)空間的價(jià)格，而相對(duì)合理的價(jià)格是相對(duì)基本的要求。

“五行無常勝，四時(shí)無常位，日有其短，月有死生。”

任何事物除了其周期性還有發(fā)展性，事物總是在發(fā)展和周期性波動(dòng)中不斷前行。在具體的投資過程中，可以利用周期性的波動(dòng)給商業(yè)模式好、管理層具有企業(yè)家精神的企業(yè)創(chuàng)造出的合理價(jià)格、甚至較低的價(jià)格，在相對(duì)較長(zhǎng)的投資久期，以獲取合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后收益率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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