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匯添富投資洞察閱讀

基金經理

李超

學歷：碩士

從業經歷：國籍：中國。學歷：斯坦福大學管理系以及材料系雙碩士。從業資格：證券投資基金從業資格。從業經歷：2013年至2019年歷任創金合信基金研究員，安邦資產管理有限責任公司研究員、投資經理助理、投資經理，國金基金管理有限公司基金經理（擬任）等，2019年7月至2021年7月任大家資產管理有限責任公司高級投資經理。2021年7月至2022年3月任匯添富基金管理有限公司專戶投資經理。2022年3月7日至今任匯添富穩健添益一年持有期混合型證券投資基金的基金經理。2022年3月7日至今任匯添富穩健添盈一年持有期混合型證券投資基金的基金經理。2022年5月24日至今任匯添富雙利增強債券型證券投資基金的基金經理。

匯添富基金李超：股票估值的幾點思考2024年06月03日

近幾十年以來，全球主流的各大資本市場，無論如何風云變幻，仍都在持續驗證，價值投資這一投資模式的中長期有效性。但圍繞這種投資方法論的理解和使用，大家討論的分歧也是巨大的，比如到底怎么去評價股票的價值，應該更注重絕對的靜態報表的低估值而產生的安全邊際，還是更專注地論證企業通過競爭優勢將呈現的中長期價值。但總體上看，怎樣更為準確地評判企業的中長期價值，是價值投資的重中之重。我在此也談談對企業估值的幾點思考，權作為一些不成熟的注釋。

從絕對值角度看，僅僅低估值不一定代表企業的市場價值被明顯低估。估值倍數由很多因素決定的，包括但不限于以下因素：企業所在行業的商業模式，人們通常認為有好生意也有差生意，有些行業受限于低進入門檻、低議價能力、或易變的需求偏好和黏性等，因此這些行業的穩態估值中樞就會難以避免的存在更低的天花板；企業自身的競爭能力，好企業通過競爭優勢有能力提升更高的份額，拉長看也應該能獲得更高的估值溢價；企業經營所處的周期特點，企業是否處于成長期，還是成熟期乃至于衰退期，包括是否能有第二成長曲線，等等。因此單純的從低估值倍數去簡單判斷某公司被市場明顯低估，就可能存在較大的證偽風險，因為靜態報表隨著時間推移，可能暴露并放大出公司的經營風險，從而可能出現股票越跌越貴的現象。

但同時，從歷史上看，低估值確實是篩選出一部分重大投資機會的很好的方法。低估值代表了市場在對公司持續產生的擔憂、不安和恐慌，而股價通過短期或者中長期的下跌或盤整，也在不斷被悲觀者定價。所以對于特定公司或行業來講，其沒有天然或必然的低估值：鋼鐵、地產股也曾經是高估值的成長股，只不過在不同歷史階段將形成其歷史背景下的估值中樞，這一中樞的上升下降也將隨著歷史變遷、行業演變、公司變革而動態前進。不同階段進入市場的投資者，如果沒有中長期的宏觀視角和行業洞見，受限于自身的路徑依賴，想當然地認定某些行業或公司的低估具備長期合理性，就有可能錯過很多大級別的投資機會。比如A股在2016-2017年開始的以藍籌優質股為代表的價值重估行業，如果當時能夠基于財務分析找出一批低估值的藍籌公司，同時認識到龍頭公司可能具備了快速提升市場份額的能力和時機，就有可能把握住這波盈利和估值同步提升的“戴維斯雙擊”，而不是盲目的接受并認同當時普遍存在的龍頭公司估值折價。

從硬幣的另一面來看，絕對的高估值確實容易蘊含較大的風險和波動，尤其是任何嚴謹客觀的價值分析都無法佐證的極高估值。“存在即合理”，或者大家常說的，“市場永遠是對的”，并不能說明泡沫情緒下的股價合理性。我們在歷史上也見過太多次人類的瘋狂、貪婪積累下的不切實際的泡沫的產生、發酵和破滅，而泡沫頂部的典型特征幾乎都帶有極高的估值。例如美國20世紀末的互聯網泡沫，以及2015年A股出現的“互聯網+”等部分瘋狂炒作的股票，無論是簡單的市盈率、市凈率、市銷率等單一估值模式，還是中長期現金流貼現等其他合理的估值方式，都難以自圓其說。而身處泡沫的投機者卻以堂而皇之的“賽道估值”，披著“科技浪潮”的外套，講述著“這次不一樣”。而歷史每次都如此相似：面對不切實際的極高估值，我們雖然很難了解其墜落的時間和路徑，但最終幾乎都會是一地雞毛。

當然這絕對不是說我們只能投資在絕對的低估值股票上。歷史上，一輪輪最好的投資標的，未必會是以很低的估值呈現在我們面前。因為大多數人還是能夠或多或少、或早或晚的認識到這些“十倍股”、“百倍股”的優秀之處，所以很多中長期優質標的經常顯得估值合理、甚至靜態看略微偏貴。如果僅僅執著于教條式的“撿煙蒂”投資模式，就很可能錯過這些投資機會，甚至是錯過很長時間內的投資主線。這可能也正是巴菲特師從格雷厄姆，但投資履歷遠遠超越格雷厄姆的最大原因之一。

總之，估值高低的深入分析，對投資的分析判斷起到重要的作用，但絕不可單一、教條的看待。我們要警惕泡沫，但更要警惕固執己見帶來的錯失良機。我一直認為，嚴謹、可持續的股票投資，應當是篩選出好企業，在合理的中長期估值范圍內買入，并與優秀的企業共同成長。唯有堅持價值投資，才能創造長期可持續的收益率。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金業績并不構成基金業績表現的保證，投資人應當仔細閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件以詳細了解產品信息。

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