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匯添富投資洞察閱讀

匯添富香港首席投資官

王志華

學歷：

從業經歷：30年從業經歷，現任匯添富香港子公司首席投資官

長期投資首先是一種思維方式2022年07月18日

近年來，中美貿易戰、新冠疫情、不同行業的強監管等接連不斷的重大事件對港股走勢產生了較大影響，使得港股一再成為全球估值洼地。港股面向全球開放，總市值位居世界第五，其投資者結構非常多元化，買賣、沽空、增減持、回購等相對公開、自由，影響股價的因素復雜多變。如何看待港股長期合理的估值水平，如何在極為波動的市場中做長期積極的布局，也是筆者在多年港股投資實踐中一直思考的問題。

港股長期的較低估值，很大程度上與其投資者結構有關。

首先，不能僅僅用A股的標準看港股的估值，不然會很容易得出港股都很便宜的結論。港股市場是典型的離岸市場，其上市公司以主營中國業務的中國公司為主，而投資者卻主要是海外機構，而且他們類型眾多，呈現多元化特征。從投資理念和投資行為的視角看，海外的機構投資者不僅關注企業的利潤表，也關注資產負債表、現金流量表，即企業利潤的實質來源和增長質量。同時，作為長期投資者，也更為關注股東回報，如上市公司的派息和回購等。

以持有為目的的中長期投資者最為關注股東的現金回報，這一點與低買高賣，以博取股價價差為目的的短期投資者完全不同。從這個角度看，PE是個結果，P/E=D/E÷D/P,D/E是派息比例，D/P是股息收益率，PE低常常是派息比例過低的結果，也常常是無風險收益上升導致投資者要求更高的股票風險補償（即更高的股息收益率）的結果。用現金回報估值比用PE估值簡單得多，也更直觀、更本質。所有投資類的活動都可以用現金回報水平的高低作為衡量比較的標準，像存款（利息）、債券投資（利息）、不動產投資（房租）等。

第一步，上市公司管理層需要努力經營以賺取更多的利潤，這是CEO的責任。第二步，還要持續地把利潤按合理的比例分配，回報股東，資本分配（capital allocation）是CFO的責任，這是一個完整的過程，光有第一步是不夠的。美國某電子巨頭上市40年，從二級市場股權融資全部加起來也不到1億美元，目前一年的股東現金回報就高達1000億美元（回購+派息），每個季度都派息；美國某軟件公司自86年上市30多年來，二級市場股權融資總額不到5000萬美元公司在每年的shareholder letter里披露的對高管的考核機制里，其年收入70%跟當年總股東回報(TSR)的高低直接或間接掛鉤（TSR=total shareholder return,包括年度股票漲跌、派息和回購），公司股價在過去30多年的時間里90%的年份都是上漲的。

股票的長牛是由大股東、管理層決定的，而非小股東。真正好的商業模式是不需要向股東反復融資的，反而會持續地回報股東；反過來想，一個公司如果反復在二級市場做很大比例的股票融資，要么說明商業模式需要持續燒錢，投入資本回報(ROIC)支撐不了內生可持續增長，要么說明管理層都認為估值太貴，股價過高，股權融資本來是成本最高的融資方式，因為好股票可以漲很多倍，股權攤薄的成本太高了。成長股在成長階段需要大量投入，但所有的成長只有一個目的，都是為了將來更好的回報股東，人到30歲之后就不會再長身體了，任何一個公司都有一個要從成長到成熟的階段。

其次，港股市場的大股東減持、對沖基金沽空等，也是市場上除了多頭以外的重要力量，可以與推高股價的力量相互平衡，因此出現錯誤定價、價格扭曲的概率相對較小，定價效率較高，也在一定程度抑制了股價虛高和長期估值泡沫。此外，與本土投資者相比，海外投資者對中國的產業政策、宏觀政策、企業文化的理解有較大難度，通常離岸市場里海外投資者要求更高的折價和更大的安全邊際也是基于這個背景。總得來看，港股估值要用全球視角來審視：橫向對比，在全球范圍與其他市場相比極具吸引力的；縱向對比，從過去長期的歷史來看，港股當前的估值也處于偏低水平。

香港這一離岸資本市場是特殊歷史條件下的產物，更多反映了中國作為全球第二大經濟體的基本面，但其流動性則同時受到國內、海外兩方面的影響。隨著近幾年股票互聯互通和近期ETF互通機制的推出，國內投資者對港股市場的熟悉程度不斷提高，未來港股市場投資者結構也將可能發生根本性變化，國內投資者占比將會越來越大，這也是港股市場長期在岸化、本土化的過程。可以預見，未來港股上市公司的價值或將會逐步重估。當然，港股始終是個國際化市場，并不會脫離全球股票市場的合理估值中樞。

與其他成熟市場一樣，對于任何投資者來說，在一個有效市場里短期博弈最終可能都只會是零和游戲。投資港股市場更應當采用買入并中長期持有的方式布局。

在目前所處的通脹周期內，由于通脹提升了資本成本（cost of capital），提升了貼現率，以能源、原材料、公用事業、金融等傳統經濟為主的價值板塊，其低估值、高分紅的特點更受投資者短期追捧，而長久期的、以未來現金流為主要估值依據的成長板塊則受到抑制。

但從超長視野看，通脹周期從來都不是一個長期現象，科技周期才是生生不息的持久常態，金融市場的發展不斷推動技術進步，技術進步推動生產效率的提升，不斷降低生產成本；全球化是誰也阻擋不了的歷史大潮，只是在不同階段受短期因素影響會有所調整，但這只會改變全球化的階段性形式和程度，不會改變全球化的長期方向。

在港股長期投資布局中，既可以布局處于成熟期具有較好股息回報的價值型公司，也可以布局處于成長期的具有美好前景的成長型公司。簡單來說，在GICS的行業分類標準里，11個業可以按照收入對GDP的敏感程度和股市估值平均倍數這兩個標準，分成4類：第一類Cyclical growth(IT、可選消費、工業)；第二類Cyclical value(金融、地產、能源、原材料)，這兩類適合在經濟上升階段持有，屬于進攻策略；第三類Defensive value(電信、公用事業)；第四類Defensive growth(醫藥、必需消費)，這兩類更適合在經濟下降階段持有，屬于防守策略。這里說的是根據經濟周期的不同階段的中短期視角。

從長期視角看，科技推動人類進步，最大的商機總是出現在能極大地改變了人類生產、生活方式的新技術領域。十九世紀前50年，美國股市的上市公司幾乎都是金融地產股；十九世紀后50年，美國股市市值占比最大的是鐵路股，英國是港口股，均受益于第一次工業革命中蒸汽機的改良與普及；在第二次工業革命之后，占比最大的是石油能源股，是受益于電和汽車的發明，帶動了化石能源需求的爆發；在第三次工業革命之后，占比最大的是以IT技術為主的計算機板塊，鐵路、石油、計算機其實都是不同階段的“科技股”，每個周期都持續了50年以上時間，貫穿一代人。

看過去200年全球行業大格局的變遷歷史，長期方向無疑是新經濟板塊。這就要求我們要從歷史的高度“自上而下”地看Big Picture，找到對我們生產、生活方式產生巨大影響的大商機和賽道，同時也通過“自下而上”的挖掘，找到新經濟、新技術，如AI、智能電動汽車、新能源、生命科學等領域的投資機會。Zooming in get big pictures, zooming out get details.

長期投資首先是一種思維方式。2-3年漲10倍的股票不是α，是大β，除非是技術突變和商業模式的變革，10年漲10倍的股票才是α。β漲多高，還會跌回來；α漲多高，還會創新高。思考長期投資，要思考公司可以scalable、可以sustainable的事，是否可擴展、可持續，商業模式的分析是核心，其次是對公司核心競爭力的認知，最后是財務模型的構建。

中長期維度看，基本面仍將是港股中長期股價趨勢的核心主導因素。隨著基本面因素的不斷改善及流動性預期的邊際改善，港股的估值長期或將從離岸市場的折價特征回歸到在岸本土市場的合理范圍。短期來看，自2022年以來，海外市場的宏觀政策是從松到緊，上市公司業績逐季下滑；而中國宏觀政策是從緊到松，財政、貨幣持續發力，上市公司業績逐季上升，海內外兩個周期的方向正好相反，這正是港股眼下的投資機會。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。

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