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匯添富投資洞察閱讀

匯添富基金李云鑫：擁抱好生意，信奉長期主義2020年09月08日

投資是什么，巴菲特對此有簡潔深刻的定義，“現在先投入一筆錢，在未來某個時間拿回一筆更多的錢，拿回的這筆錢要先扣除這個時期的通貨膨脹。”這其中蘊含著幾個核心內涵：首先，能拿回更多的錢，源于資本回報。從長期維度來看，任何回報均只能來自于資產本身創造的價值。因此，擁有一項好生意，是獲得持續高回報的本源；其次，回報要扣除通脹。長期來看，通脹是對真實回報的巨大損害，因此具有強大定價能力的優質企業可以獲得顯著的溢價；最后，回報需要在時間的維度上展開。時間是復利的關鍵，但是長期主義者卻寥寥無幾。

先說好生意。巴菲特曾說，我也不會炒股，我買的是生意。只要是好生意，別的什么東西都不重要。好生意，你能看出它將來會怎樣。不同的生意之間差別巨大。有定價2000元但原料成本僅為50元的的白酒，有坐地收租的機場，也有常年虧損還必須不斷把微薄利潤再投入的冶煉廠，以及靠天吃飯的棕櫚油加工業（運輸船還在海上時已經開始虧錢）。不同的生意屬性，是投資回報的分水嶺。

筆者認為，世界上的生意大致可以分為三類，wonderful business、good business和bad business。wonderful business極為稀缺，通常具有很強的經濟商譽以及寬廣的護城河，多見于經典的品牌消費品、特許經營以及類壟斷的行業中。這類生意，呈現出來的是“躺著賺錢”，且回報率較高。更為重要的特征是，在資本擴大再生產的過程中，僅需要少量資本投入甚至不需要資本投入，經營活動獲得的凈現金大部分用于回報股東。巴菲特鐘愛的某糖果企業就是這類生意的代表，作為一個區域品牌，它在西海岸擁有占領心智的廣泛知名度。1972年巴菲特以2500萬美元買下，截至2007年，銷量復合增速只有2%，但年均提價5.4%，實現凈利潤年復合增長8.3%。在這35年間，巴菲特只新增了3200萬美元的投資，卻累積拿走了接近10億美元現金，用于投資其他公司。新時代之后，互聯網巨頭（FAAMG）則創造了前所未有的生意業態，憑借無邊界的網絡效應（梅特卡夫效應），實現了低邊際投入卻獲得高增長的罕見現象，被巴菲特稱之為“incredible business”。

第二類生意，筆者稱之為“good business”。這類生意起初賺錢“不太輕松”，但企業歷經艱辛，成功構建了護城河之后，也能獲得很不錯的回報。這種生意業態最典型的代表就是優秀的制造業龍頭，水泥、化工、電子零部件等。這些行業往往提供的是同質化的產品，核心競爭要素為成本領先，同時配合迅速的客戶響應，以獲得盡可能領先的市場地位。在生意屬性上，需要維持龐大的資本開支用于降低成本，獲得壟斷規模，而一旦獲得優勢地位后，可以通過在上下游的議價能力獲得一定程度的自由現金流，并實現超額收益。長遠來看，這類生意也能帶來不錯的回報。

第三類生意，筆者稱之為“bad business”。很遺憾的是，無論是在A股市場，還是在全球市場，這類生意應該占據了絕對數量的70%以上。這類生意本質上并不創造股東回報，某種程度上是在毀滅價值。學習曲線平緩，龍頭也無法構建競爭優勢，先發者具備被顛覆的可能。這類生意通常見于低端加工業，無法創造股東價值，也不具備投資價值。

我們所需要做的，就是找到一門好生意，并長期擁有它。信奉長期主義，筆者認為這是獲得奇跡般回報的最重要方式，甚至是唯一的方式，而這既是起點，也是終點。

貝索斯在1997年的第一封股東信中，就鄭重寫下了“it's all about the long term”，并在之后的每一年信中反復強調，更重要的是在之后的二十余年中不遺余力的付諸實際。

為什么現代文明下的經濟能夠以復利形式累積增長？這是李錄在《文明、現代化、價值投資與中國》中的一個主要探討。問題看起來很簡單，回答卻并不容易。李錄提出了在“1+1>2（自由市場物物交換）”基礎上的“1+1>4”，即現代科學技術下的思想交換，不僅可以獲得對方的思想知識，更可以碰撞出新的想法。正是由于知識本身的累積特性，使得現代科學技術和自由市場結合之后，無論是效率的增加，財富的增量還是規模效應都成倍放大。正是“1+1>4”這個特性，使得現代經濟以復利累積的形式增長，似乎毫無上限，這在人類歷史上從未有過。

筆者認為，這就是信奉長期主義帶來的最恢弘的回報：“似乎毫無上限的復利累積的增長”，無論是經營事業，還是投資本身。

然而長期主義是極其艱難的，背后是人性的“貪嗔癡慢疑”，它們像山岳一樣古老，亙古不變。而長期投資之所以有效，是因為堅守時間的人太少，而我們所需要做的就是“晨鐘暮鼓”般謹記，“繩鋸木斷”般堅持而已。

信奉長期主義的貝索斯曾向同樣信奉長期主義的巴菲特問了一個很經典的問題：“你的投資方法舉世皆知，為什么沒有人像你這么成功?”,股神回答：“因為沒有人愿意慢慢地變富”。

擁抱好生意，信奉長期主義，慢慢變富。

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