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匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

鄭磊

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學(xué)歷：復(fù)旦大學(xué)社會(huì)醫(yī)學(xué)與衛(wèi)生事業(yè)管理碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金業(yè)務(wù)資格。從業(yè)經(jīng)歷：曾任國泰君安證券有限公司研究員、中海基金管理有限責(zé)任公司醫(yī)藥行業(yè)分析師、2014年12月17日至2017年11月8日任中海醫(yī)藥混合的基金經(jīng)理，2015年6月9日至2017年11月8日任中海醫(yī)療保健主題股票的基金經(jīng)理。2017年11月加入?yún)R添富基金，2018年8月8日至今任添富創(chuàng)新醫(yī)藥混合的基金經(jīng)理，2019年4月9日至今任匯添富醫(yī)藥保健混合的基金經(jīng)理。

夯實(shí)投資的護(hù)城河2020年04月06日

巴菲特曾說，“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡。”縱觀全球市場，醫(yī)藥行業(yè)似乎就是這么一個(gè)能提供長坡厚雪的天然好賽道。杰里米·J·西格爾在其著作《投資者的未來》中曾提到美國歷史上20個(gè)表現(xiàn)最佳的“幸存者”的數(shù)據(jù)（1957-2003年），其中有5個(gè)就來自醫(yī)藥行業(yè)，包括輝瑞、默克、雅培等全球知名藥廠。回顧歷史相對較短的A股市場，我們也同樣可以發(fā)現(xiàn)一大批醫(yī)藥牛股，WIND數(shù)據(jù)顯示，2003年到2018年的15年間，累計(jì)漲幅超過15倍的醫(yī)藥股有近20只，最牛者甚至超過了100倍。

看著這個(gè)漲幅榜單，筆者不禁暢想，如果能一直堅(jiān)持買入或者持有這些好股票，那該有多美好，但事實(shí)并沒有這么簡單。我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，在2013年以后，如果繼續(xù)持有這個(gè)榜單上的一些知名公司，過去五年的投資回報(bào)率且并不理想。然而，其中有些公司的資產(chǎn)回報(bào)率（ROE/ROIC）其實(shí)一直維持在較高的水平，業(yè)績持續(xù)增長，但估值體系卻在最近幾年發(fā)生了巨大的變化，風(fēng)光不在。那么，什么因素導(dǎo)致這種變化？

我們需要重新回到宏觀視角下去思考。2018 年是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上非常重要的一年。國家醫(yī)保局的成立意味著我們國內(nèi)醫(yī)保支付方的角色將發(fā)生重大變化，這個(gè)單一大買方將一改過去醫(yī)保被動(dòng)的支付地位，大幅提升其在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)。受此影響，行業(yè)邏輯將被重構(gòu)，從過去簡單、粗放的醫(yī)保需求紅利拉動(dòng)，轉(zhuǎn)向未來復(fù)雜、精細(xì)的醫(yī)保供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。行業(yè)將回歸價(jià)值，藥品將回歸其醫(yī)學(xué)屬性，產(chǎn)品力將成為核心競爭力。與此同時(shí)，我們還需要把眼光放向全球。隨著國家藥監(jiān)局體系的重建，新藥審批效率正在以一個(gè)從未有過的景象呈現(xiàn)在我們面前。在可見的未來，國內(nèi)醫(yī)藥市場將從封閉走向開放，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)將面臨越來越多來自全球藥廠的挑戰(zhàn)。

可見，在過去幾年，醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)環(huán)境實(shí)際上發(fā)生了劇烈變化，而在新的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下企業(yè)的競爭力正在被重新定義。過去二十年，一些政策保護(hù)成為了臨床濫用的輔助用藥和虛高定價(jià)的仿制藥的“護(hù)城河”，而隨著國家醫(yī)保局的成立以及藥監(jiān)體系的效率化，真正具有國別競爭力的產(chǎn)業(yè)、擁有全球競爭優(yōu)勢的企業(yè)，才能夠獲得持續(xù)成長空間的機(jī)會(huì)。未來的醫(yī)藥市場將處于傳統(tǒng)與新興分化的結(jié)構(gòu)變遷中，舊時(shí)代與新成長的交替將成為主旋律。而這種新老交替就對我們?nèi)绾卧谛聲r(shí)期尋找高質(zhì)量證券提出了挑戰(zhàn)。一些我們耳熟能詳?shù)陌遵R股可能將慢慢退出歷史舞臺(tái)，而一些初出茅廬的創(chuàng)新藥企正在嶄露頭角。如果我們簡單地套用線性思維去對未來進(jìn)行判斷，可能將掉入估值陷阱。

在投資中，最大的不變就是變化本身。堅(jiān)持長期投資，并不意味著我們只要拿著過去的明星股就可以高枕無憂，他們曾經(jīng)的護(hù)城河也會(huì)變化，有些甚至?xí)А；仡櫄v史，很多優(yōu)秀的公司的確在過去十年乃至二十年內(nèi)給投資者帶來了豐厚的回報(bào)，我們往往會(huì)覺得一切是那么確定無疑，因?yàn)檫@些公司已經(jīng)用數(shù)據(jù)證明了自己的護(hù)城河寬度。但是偉大的公司也會(huì)有周期，而投資的關(guān)鍵在于確定公司的競爭優(yōu)勢，尤為重要的是，確定這種優(yōu)勢的來源和持續(xù)性，我們需要識(shí)別的是過去給他們帶來超額收益的競爭優(yōu)勢能否在未來延續(xù)下去，他們曾經(jīng)的護(hù)城河是否會(huì)遭受潛在的破壞攻擊。

在評(píng)估一家公司護(hù)城河趨勢的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)護(hù)城河的變化，并不意味著ROE（ROIC）的變化，也未必與短期業(yè)績增長有必然的相關(guān)性。例如有一些以仿制藥為主業(yè)的公司，過去幾年的盈利增長/資產(chǎn)回報(bào)率都處于較好的水平，但這可能只是因?yàn)樗鼈冋檬芤嬗谑袌鎏幱谳^高的成長期，以及享受著過去保守政策帶來的穩(wěn)定競爭格局。而隨著國家藥品一致性評(píng)價(jià)政策的出臺(tái)，只要不存在進(jìn)入壁壘，多數(shù)仿制藥的競爭就會(huì)不斷加劇，這些公司未來的持續(xù)成長能力就會(huì)受到威脅。再如，還有一些醫(yī)藥企業(yè)在過去不斷加強(qiáng)研發(fā)投入，或者為了降低生產(chǎn)成本而在某個(gè)重要特殊的地方修建一家新工廠，而這些能加強(qiáng)長期企業(yè)競爭優(yōu)勢的正確決策，卻并不會(huì)很快的在短期盈利中體現(xiàn)出來。

萬物皆有周期，成長終有階段，白馬亦可以褪色。再優(yōu)秀的企業(yè)，原有的業(yè)務(wù)終會(huì)遇到天花板或者未知的風(fēng)險(xiǎn)。世界上沒有一成不變的護(hù)城河，正如歐洲中世紀(jì)的城堡和中國古都的護(hù)城河一樣，如果不加以修葺拓寬，終究將難以抵擋敵人的進(jìn)攻。真正的護(hù)城河來自企業(yè)持續(xù)進(jìn)化的能力。10年前，恒瑞醫(yī)藥還是一家搶先仿制藥上市為戰(zhàn)略的企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)成為國內(nèi)最優(yōu)秀的擁有成型研發(fā)體系的創(chuàng)新藥企；10年前，邁瑞醫(yī)療還是一家只能在中低端市場打拼的產(chǎn)品型公司，現(xiàn)在已經(jīng)擁有了能在全球范圍內(nèi)與海外品牌一較高下的硬實(shí)力。10年前，愛爾眼科還是一家扎根于部分省市的國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)公司，現(xiàn)在已經(jīng)成為全球最大的創(chuàng)新型眼健康服務(wù)集團(tuán)。在這些企業(yè)身上，我們看到了持續(xù)進(jìn)化帶來的復(fù)利力量。

優(yōu)秀的企業(yè)都在時(shí)刻保持學(xué)習(xí)進(jìn)化，通過不斷夯實(shí)自己的護(hù)城河獲取未來價(jià)值的持續(xù)增長，做投資亦是如此。諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)得主、量子物理一代宗師尼爾斯·博爾所言：“預(yù)測很難，而預(yù)測未來更難”。霍華德·馬克思在《投資最重要的事》中也提到了未來預(yù)測的局限性。而我們應(yīng)對未來的最好的辦法之一就是不斷提升自身的競爭優(yōu)勢，加深加寬自己的護(hù)城河。少一些線性外推，多一些敬畏之心，放下過去的成見，放開未來的心態(tài)，夯實(shí)投資的護(hù)城河，享受進(jìn)化帶來的長期力量。

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