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匯添富投資洞察閱讀

研究副總監、基金經理

勞杰男

學歷：碩士

從業經歷：勞杰男先生具有六年證券基金從業經驗。2010年7月加入匯添富基金，歷任金融行業分析師，現任研究副總監，兼匯添富價值精選混合基金的基金經理。

A股的演繹邏輯及未來趨勢2019年07月22日

近年來，A股市場的內在邏輯出現了一輪明顯的變遷。2013到2015年，偽成長風格盛行，新小奇受到市場追捧，市場存在明顯的結構性估值泡沫。2016年以后，偽成長風格不再，價值投資風格逐步占據市場主導地位，能夠真正為股東創造價值的好公司獲得明顯超額收益。筆者認為，這輪市場風格的變化主要受以下幾方面因素的影響。

第一，2016年以來，政府對資本市場的監管明顯加強，收緊了定增、并購重組等政策，講故事、炒概念的上市公司被紛紛打回原形。市場流動性也在2016年10月份開始收緊，投資者風險偏好下降，市場趨于理性，偽成長的公司估值泡沫破滅。

第二，經濟結構的變化使得行業龍頭的吸引力得到提升。近年來，中國的經濟動能逐步由投資轉向消費，疊加供給側改革等一系列經濟結構調整舉措，使得實體經濟兩極分化，龍頭強者恒強。中國經濟的驅動力正逐步由投資向消費和創新轉變，傳統三駕馬車對GDP貢獻的變化就是經濟動能切換的最直接證據——消費對GDP增長的貢獻率由2014年底的51%提升至2018年末的76%，投資的貢獻率由48.6%大幅下降至32.4%，凈出口的貢獻率已經降至10%以內。經濟動能的轉換也伴隨著一系列經濟結構調整的政策，如供給側改革和環保限產等，它們打破了行業傳統的蛋糕分配格局，優勝劣汰提速和強者恒強的龍頭效應在各行各業普遍出現，只有擁有核心競爭力的龍頭企業才能在勞動力成本上升、環保支出加大、原材料價格抬升等不利環境中勝出。實體經濟的兩極分化也在資本市場得到了體現，大市值公司在2016-2018年表現出明顯的相對收益，例如2017年滬深300上漲22%，而小公司居多的創業板指下跌11%。

第三，2015年以來，以外資為代表的長期資金大幅流入，深刻影響了A股的投資風格。數據顯示，外資的持股規模已經由2015年初的6000億，激增至到今年6月底的約1.7萬億，增長接近2倍，迅速與公募(1.95萬億)和險資（1.69萬億）持有A股規模平起平坐。這些長久期的增量資金以實際行動引導A股向價值投資靠攏，例如2014年11月滬港通開通以來，外資持續買入上海機場等價值股，僅用了半年時間就達到流通市值的28%，觸及持股上限；2016年至今，外資偏好的消費板塊每年的漲幅都位居A股28個行業前三。

最后，中美貿易戰成為A股的重要外部變量。2018年初以來，中美貿易戰愈演愈烈，成為影響A股表現的一大外部沖擊。2018年7月6日，在經歷3個月的談判之后，美國首次對340億美金中國出口的商品加征25%的關稅，恐慌和擔憂情緒在A股蔓延，自2018年2月到年底，市場大幅下跌30%。當前，美國對中國出口的2500億美金商品征收關稅25%，未來潛在的3000億美金商品出口仍有被征稅的可能。華為被列入出口管制的實體清單，我們認為從貿易領域向高端產業、教育等領域的對抗會更加持久，影響亦會更加深遠。

那么，未來A股市場會演變呢？筆者認為，未來仍應牢牢把握中國經濟動能切換的大趨勢，在消費升級和創新中尋找機會。當前，全球經濟都存在下行壓力，中國應對本輪經濟下行壓力的方式和以往必將截然不同，必須通過經濟領域、資本市場領域等的改革，才有可能再次激發轉型動能，度過難關。

首先，未來消費升級仍將是大趨勢。舊經濟模式催生的房價泡沫和地方政府杠桿問題已經得到了政府的高度重視，決策層對房地產和基建這兩大傳統經濟引擎表現出了很強的“戰略定力”。因此，穩住傳統行業，依靠內需，激發創新，越來越成為中國經濟轉型方向的共識。可以預見的未來，居民收入在GDP的收入分配中會越來越高。2018年我國居民收入占GDP比重達到42.7%，相比2011年不到40%的比重有提升，但與發達國家居民收入占GDP比重60%-70%的比重還相去甚遠。正因如此，消費是我們長期重點關注的行業之一。

其次，經濟轉型之中，新興產業同樣也將獲得趨勢性的發展機會。中美大國博弈持續升級，并由貿易戰向科技、教育等領域擴散，中國面臨的國際環境更加嚴峻。但客觀來講，貿易戰也強化了中國改革開放以及發展創新產業的決心。當前，舊經濟正不斷放緩，新動能也在持續發展壯大。2018年戰略性新興產業增加值比上年增長8.9%，其中高技術制造業增加值增長11.7%，均遠高于工業增加值6.2%的增速，高技術制造業占規模以上工業增加值的比重也已達到了13.9%，新經濟發展的趨勢已經形成。在新經濟、新興產業領域中，必將涌現更多更好的投資機會，如信息技術、高端制造、先進材料、新能源等。

此外，為了支持新興產業的發展、應對經濟結構轉型，資本市場也正在大力開展以科創板為代表的增量和存量制度變革，在引進優質標的同時加快劣質上市公司的淘汰。相信伴隨A股市場生態環境的優化以及股票質地的提升，對投資者的吸引力也將顯著提升。

考慮到長期資金仍然會持續流入A股市場，價值投資仍然是長期制勝的投資策略。一方面，外資增配中國的大趨勢不變。當前全球正進入降息周期，資本橫向流動會繼續偏好經濟增長相對較快、回報較高的中國大陸地區。MSCI、富時羅素等重要指數陸續納入A股僅僅只是資本流動的開始。預計未來5-10年還將有超4萬億外資流入A股。另一方面，隨著金融供給側改革的深化，資本市場會重新定義無風險利率和風險溢價，信用分層會迫使居民財富實現再配置。2018年我國家庭戶均資產規模162萬元，但其中房產占比高達78%，僅有0.96%配置了股票，0.38%配置了基金。預計居民財富將以公募基金、社保、養老、年金、保險資金等長期資金的形式流入A股。

匯添富聲明：以上內容僅代表作者個人觀點。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。基金投資需謹慎。

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