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匯添富投資洞察閱讀

專戶投資經理

溫宇峰

學歷：碩士

從業經歷：溫宇峰先生具有十八年證券基金從業經驗，曾任職于中國證監會、中銀國際控股、上投摩根基金、涌金投資咨詢有限公司、富達國際（香港）有限公司、博時基金，從事證券監管、投資銀行、股票研究、基金管理、研究管理等方面的工作。2014年9月加入匯添富基金，現任專戶投資部高級投資經理。溫宇峰先生研究能力突出，對多個行業有深刻理解，擅長運用多種投資策略，具有較豐富的實戰經驗，并熟知內地與香港證券市場投資運作。溫宇峰先生擁有芝加哥大學布斯商學院工商管理碩士學位和中國人民銀行總行研究生部經濟學碩士學位。

如何通過報表分析增長的質量2017年04月10日

伴隨著近期市場融資環境的變化，投資者正在越來越重視上市公司的內生性增長或者說可持續增長。事實上，關注上市公司資產負債表的趨勢可以幫助我們更好地回答這一問題，并相應地把握投資機會和回避投資風險。

應收賬款周轉的變化影響著收入增長的持續性。同樣的收入增長，如果應收賬款周轉放緩，意味著未來收入增長的持續性面臨壓力。當然，也要仔細分析應收賬款周轉放緩的原因，如果是行業經營環境發生變化的話，可能意味著收入增長放緩是遲早的事情。例如2013年到2015年，醫保控費使得制藥公司的經營環境發生了很大變化，應收賬款回收速度放緩，也導致醫藥工業的增速出現下降。

還有可能是公司進入了新的行業，而新的行業應收賬款周轉率本身就是比原有的行業更低，這就要仔細分析了，收入增長不一定會放緩。最近兩年，很多醫藥商業公司通過并購的方式進入了醫療器械經銷領域。由于藥品商業的應收賬款周轉速度要明顯快于醫療器械經銷領域。這種業務結構的變化，帶來了整體公司應收賬款周轉速度的下降。但是考慮到醫療器械商業領域市場整合的空間大，通過并購的方式能夠帶來快速增長。因此最終應收帳款周轉速度的放緩并不影響收入的快速擴張，這也是一種健康的增長模式。

當然如果是企業為了實現表觀的收入增長，放松了信用政策，那這個收入增長的質量就堪憂了。這種情況在一些通過經銷商或者渠道進行銷售的公司可能會出現，為了體現短期的報表收入增長，通過向渠道壓貨的方式來實現。這種情況會導致第二年的收入增長放緩同時，應收賬款周轉率還上升。

盈利增速對財務資源的要求也值得重點關注。熟話說，巧婦難為無米炊。上市公司要實現盈利增長必須投入財務資源，而財務資源可以來自于三個途徑：現金分紅后剩余的盈利、提升財務杠桿來增加有息負債、和發行股票進行融資。

可持續增速是指上市公司在不增加財務杠桿或新增股權融資的情況下可以維持的盈利增速，通常等于凈資產回報率乘以（1-分紅比例）。換言之，可持續增速是上市公司僅依靠內生的財務資源可以維持的盈利增速。因此，該指標可以幫助我們更好地預測上市公司的融資需要或實現其經營目標的可能性。

由于凈資產回報率與可持續增速直接保持正向關系。因此對于凈資產回報率高的公司，值得高度關注。一般情況下同樣的增速，凈資產回報率高的公司更具有持續性。凈資產回報率高的公司，往往意味著公司的競爭優勢強，也就是護城河寬。反之，對于凈資產回報率低的公司，需要保持警惕，如果短期內無法提升的話，很可能是陷阱。凈資產回報率高的公司，即使增速很慢，也可以通過提高分紅的方式給予股東回報。

有些公司的盈利增長如果是通過提高負債帶來的話，就要仔細分析其增長的持續性，因為有息負債的提升是有上限的，這種增長的持續性和空間都會比較有限。

當然對于上市公司，發行股票融資來提高增長速度也很普遍。對于這種類型的公司也需要仔細評估。關鍵點還是凈資產回報率，如果很高的話，上市公司通過股票融資能夠抓住行業快速增長或者整合帶來的投資機會，對于股東來說，這種增長模式也會帶來好的股東回報率，增長的持續性也比較好的。如果凈資產回報率很低，甚至低于有息負債成本，那這種增長模式就很有問題，不但持續性可疑，而且是在毀滅股東價值。

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