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匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

劉偉林

學(xué)歷：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學(xué)歷：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：2008年7月加入?yún)R添富基金任行業(yè)分析師；2010年5月至2011年3月在國家發(fā)展和改革委員會工作；2011年3月至今在我司擔(dān)任高級策略分析師。2015年12月2日至今任匯添富新興消費(fèi)股票基金的基金經(jīng)理，2018年7月5日至今任添富配售基金的基金經(jīng)理。

市場風(fēng)格切換與組合管理2016年08月22日

在投資實踐中，把握好未來較長一段時間的宏觀環(huán)境和市場特征，并基于此進(jìn)行組合構(gòu)造，是成功投資的關(guān)鍵。而市場特征中最重要的是對市場風(fēng)格的把握。我們看到，2006-2007年周期股、大盤藍(lán)籌股的風(fēng)格非常突出，2012-2014年成長股、中小市值股的風(fēng)格十分顯著。對于投資者而言，在一個相對明確和相對穩(wěn)定的市場風(fēng)格中進(jìn)行投資，是相對愉悅和輕松的。但市場的復(fù)雜之處就在于，市場的風(fēng)格經(jīng)常會發(fā)生變化，也就是常說的風(fēng)格切換。

市場的風(fēng)格切換有長有短。有些是中長期的風(fēng)格切換。比如2000年美國科技網(wǎng)絡(luò)股的泡沫破滅之后，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向價值股并持續(xù)多年。又比如國內(nèi)2006-2007年的市場風(fēng)格以大盤藍(lán)籌和周期股為主，而2008年之后，除了2009年周期股有短暫表現(xiàn)之外，市場風(fēng)格基本切換到成長股風(fēng)格上。有些是年度內(nèi)的風(fēng)格切換。典型如2012年和2014年，全年在前三季度以成長股風(fēng)格為主，但在第四季度都出現(xiàn)了劇烈的風(fēng)格切換，以金融股為代表的藍(lán)籌價值股取得顯著的相對收益。

對于投資者來說，試圖把握住每一次風(fēng)格轉(zhuǎn)換是非常困難的事情。筆者認(rèn)為，分清楚風(fēng)格切換背后的原因，采取合理的組合管理，是應(yīng)對風(fēng)格切換的理想方法。

我們認(rèn)為市場的風(fēng)格切換存在三種情況：

第一種是由基本面變化引起的風(fēng)格切換，我們定義為系統(tǒng)性的風(fēng)格切換。典型如A股市場中，從2006-2007年的以資源能源、金融地產(chǎn)代表的周期股向2010-2014年消費(fèi)成長和新興成長股的切換。2006-2007年房地產(chǎn)投資和外需成為驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)的核心力量，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的周期股景氣持續(xù)高漲。但隨著2009年基建投資刺激經(jīng)濟(jì)帶來周期股的階段性表現(xiàn)后，從2010年開始，中國經(jīng)濟(jì)向以消費(fèi)、服務(wù)、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的方向逐漸明確，投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)向這些資產(chǎn)。基于基本面變化引起的風(fēng)格切換會持續(xù)非常長的時間，直到基本面出現(xiàn)新的重大變化，投資者如果無法進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置調(diào)整，會發(fā)生戰(zhàn)略性的錯誤。

第二種是由估值的相對變化引起的風(fēng)格切換，我們定義為修復(fù)性的風(fēng)格切換。金融市場總會階段性地把某一類市場風(fēng)格發(fā)揮到極致，典型如美國90年代末科技股的大牛市，以及A股2014-2015年上半年互聯(lián)網(wǎng)的大牛市，都是把某一類資產(chǎn)、某一種風(fēng)格發(fā)揮到極致的例子。但隨著風(fēng)格達(dá)到極致狀態(tài)后，市場的均值回歸定律會發(fā)生作用，越來越多的投資者會發(fā)現(xiàn)占優(yōu)的風(fēng)格資產(chǎn)性價比越來越低，而被忽略的風(fēng)格資產(chǎn)性價比逐步提升。在這種情況下，市場風(fēng)格會在某些催化事件的作用下出現(xiàn)修復(fù)性的切換，引導(dǎo)市場相對極致的估值體系恢復(fù)到一個相對均衡的位置。

第三種是由投資者行為、投資者結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的風(fēng)格切換，我們稱為博弈性的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。典型如2012年和2014年年底，由銀行股的大幅上漲引發(fā)風(fēng)格從成長向價值藍(lán)籌的短期切換。在這兩個階段，基本面并沒有發(fā)生變化，但成長股持續(xù)上漲，獲利盤豐厚，而價值股持續(xù)調(diào)整，賣空力量幾近衰竭，投資者基于這種買賣力量的對比進(jìn)行博弈，實現(xiàn)了短暫的風(fēng)格切換。在海外市場同樣存在這種行為金融學(xué)現(xiàn)象，比如臨近年底，投資者賣出中小市值股票買入穩(wěn)健價值股，出現(xiàn)階段性的切換。但是這種風(fēng)格切換更多基于博弈層面，當(dāng)階段性風(fēng)格變化后，博弈的基礎(chǔ)也就消失了，市場風(fēng)格很可能恢復(fù)到與原有基本面環(huán)境相匹配的狀態(tài)。

當(dāng)然，以上說的三種風(fēng)格切換的情況并不是完全獨立和排斥的。很多時候市場的風(fēng)格出現(xiàn)劇烈切換很可能是多種原因疊加的結(jié)果。

比如2007年的“5·30”之后，市場從年初相對均衡的風(fēng)格向非常極致的大盤藍(lán)籌行情切換。一個基本面原因是，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，大盤藍(lán)籌股中的主要品種以強(qiáng)周期為主，基本面持續(xù)超預(yù)期；另一個原因是公募基金出現(xiàn)爆發(fā)式增長，機(jī)構(gòu)投資者成為市場主要參與者，而機(jī)構(gòu)投資者傾向于配置流動好，市值大的大盤藍(lán)籌。

再比如2016年上半年以來，穩(wěn)定消費(fèi)類、低估值價值類資產(chǎn)表現(xiàn)突出。一個基本面原因是過去兩年市場追捧的新興成長類股票業(yè)績低于預(yù)期，但家電、白酒、家具等穩(wěn)定類、價值類資產(chǎn)中出現(xiàn)一批業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的公司；第二個原因是投資者風(fēng)險偏好下降的背景下，投資者越來越關(guān)心估值的安全性，均值回歸的力量發(fā)揮作用，市場相對估值體系向更為均衡的位置修復(fù)；第三個原因是，2016年市場新增資金主要來自于保險、理財資金和實體企業(yè)，這類資金更為關(guān)注的是企業(yè)的價值，也有利于價值型資產(chǎn)的表現(xiàn)。

在組合管理實踐中，怎么在不同的市場風(fēng)格環(huán)境下保持業(yè)績的穩(wěn)健性一直是擺在我們面前的重要挑戰(zhàn)。我們永遠(yuǎn)無法要求市場來適應(yīng)投資者，而應(yīng)該以清晰的策略去應(yīng)對變化的市場。就筆者自己的總結(jié)和實踐而言，我們認(rèn)為以下一些方法有利于適應(yīng)不同市場風(fēng)格的切換。

第一、戰(zhàn)略判斷上一定要有前瞻性和預(yù)見性。投資者應(yīng)該對未來3-5年的大的宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向要有一個相對準(zhǔn)確的把握，而不能被小的擾動干擾。但是當(dāng)市場基本面出現(xiàn)了重大變化時，一定要有戰(zhàn)略性的調(diào)整。投資者結(jié)構(gòu)的變化對于市場投資風(fēng)格具有重大影響，投資者結(jié)構(gòu)的突變往往導(dǎo)致市場風(fēng)格切換，需要仔細(xì)評估和認(rèn)真對待。

第二、構(gòu)建組合時需要注意相對均衡。一個極致的偏的組合可能在某一個市場風(fēng)格下有顯著的超額回報，但發(fā)生風(fēng)格切換時很可能出現(xiàn)大的回撤，導(dǎo)致業(yè)績的不穩(wěn)定。

第三、在對組合進(jìn)行動態(tài)調(diào)整時，需要有逆向思維。市場在某一類風(fēng)格做到極致時往往也蘊(yùn)含著最大的風(fēng)險，而逆向思維很可能幫助你在下一個不同的市場風(fēng)格中保持著投資的從容和業(yè)績的穩(wěn)健。

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