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匯添富投資洞察閱讀

權益投資總監

王栩

學歷：碩士

從業經歷：國籍：中國。學歷：同濟大學管理學碩士。相關業務資格：證券投資基金從業資格。從業經歷：曾任上海永嘉投資管理有限公司研究員。2004年11月加入匯添富基金管理股份有限公司，現任總經理助理、權益投資總監。2010年2月5日至今任匯添富優勢精選混合基金的基金經理，2010年9月21日至2013年5月10日任匯添富醫藥保健混合基金的基金經理，2012年7月10日至2015年3月31日任匯添富理財14天債券基金的基金經理，2013年6月25日至今任匯添富美麗30混合基金的基金經理，2019年1月18日至2022年11月04日任匯添富外延增長主題股票基金的基金經理，2020年1月8日至今任匯添富大盤核心資產混合基金的基金經理，2021年9月7日至今任匯添富精選核心優勢一年持有期混合型證券投資基金的基金經理。

國際產業轉移的潛在風險2012年12月10日

自2001年中國加入WTO之后，國際產業轉移一直是中國經濟增長的重要動力之一。對于跨國企業而言，中國有友好的政策環境、低廉的勞動力成本和環保成本、良好的產業配套以及廣闊的本地市場，這些都激勵著他們將產業鏈的非核心環節從發達國家轉移至中國。國內企業尤其是上市公司也是國際產業轉移的積極實踐者。由于A股市場對于成長股高度青睞，即便是重資產、盈利模式有明顯缺陷的公司只要能夠維持凈利潤的高速增長，都可獲得高估值。因此，國內上市公司在突破技術瓶頸之后，很容易通過低成本股權融資來進行產能擴張，從而實現其承接國際產業轉移的發展戰略。過去幾年，這種類型的公司在機械、汽車、IT、醫藥、化工等行業大量涌現。而在它們的高速擴張期，投資者往往也趨之若鶩。但2008年金融危機之后的變化，無論是國際還是國內經濟環境都在發生變化，這使得我們不得不思考其背后所蘊含的風險。

首先需要考慮的是，除了成本和市場的因素之外還有哪些因素使得跨國企業愿意進行產業鏈轉移，或者說國內企業怎樣能夠得到承接產業轉移的機會。筆者今年曾經調研過一家汽車零部件企業，這家企業的贏利模式和競爭戰略可能可以部分解答這一問題。在去調研這家企業之前，行業研究員對該公司的介紹是：該公司是國內技術領先的企業，在關鍵技術環節已經接近國際水平，有能力進行進口替代，未來三年產能大幅擴張驅動業績每年增長30%以上。客觀地說，具備上述要素的公司應該算是不錯的投資標的。但調研之后，筆者稍感失望。首先，該公司是典型的重資產企業，每一億元的產出需要對應一億元左右的固定資產投入，而所謂的技術優勢主要來源于更先進的設備以及在生產工藝的成熟度上略微領先國內同行。其次，公司領導對于為什么能夠搶奪海外競爭對手份額的回答居然是，海外企業不愿意在這一行繼續投入。正是由于這一行業的重資產特征，金融危機之后海外競爭對手擔憂需求不穩定普遍不愿意進行產能擴張，這家公司則反其道而行大幅擴張產能，因而把握住最近三年國內汽車行業的高增長機會。而且這家公司將宣告產能擴張作為一項重要的競爭戰略。由于行業空間有限，競爭對手很有可能因此放棄引進更先進也更為昂貴的生產設備，從而永遠也無法追上這家公司。也就是說，這家公司之所以能夠成功地實現進口替代的主要原因是，海外競爭對手在面臨需求不確定的風險時不愿意進行昂貴的產能擴張。

其實類似的事情在汽車行業應該說非常普遍，通用汽車在上個世紀90年代的輕資產化就是其中的經典案例。20世紀90年代之前，汽車制造公司的主流模式是類似于美國通用汽車公司的“全產業鏈”模式，即汽車制造廠從汽車零部件的設計、研發、制造和銷售做起，包攬整車生產的整條產業鏈。高峰時，通用以其生產的汽車的每一個零件都來自于通用集團為傲。但到了90年代，隨著汽車生產商競爭的加劇，“全產業鏈模式”遭遇嚴峻的挑戰。由于在整車上的競爭力逐漸被日系車超越，通用集團下屬的重資產的零部件企業面臨非常大的盈利壓力。最終在1999年，經營持續低迷、轉而向豐田模式學習以尋求突破的通用將其大部分零部件資產全部放在德爾福公司里，打包上市，實現了與通用汽車經營權的分離。德爾福當時擁有208個制造工廠，46個合資企業，27個技術中心，以及生產經營人員共計20.4萬人，1998年實現的收入高達320億美元。而剝離后的通用汽車固定資產占總資產的比例迅速下降到21%，而將主要精力放在前后兩端：前端，車型的設計和開發、品牌的建立和鞏固；后端，拓展銷售渠道和加強售后服務。

上述國內企業和通用汽車的案例，一個是基于承接方的角度，一個是基于轉移方的角度，在汽車行業應該說具有比較強的普遍性。國際產業轉移很多時候是居于產業鏈領導地位的跨國企業主動放棄的結果，在讓出市場空間的同時跨國企業也降低了風險敞口，從而優化其盈利模式。而國內企業往往必須進行大規模的資本投入，同時要承當大部分需求波動的風險。在其他行業，例如電子消費品、農藥、醫藥中間體，類似的例子并非罕見。更為極端的情形是，國內企業只能為少數的幾家跨國企業做配套，因而也面臨更大的需求波動的風險。在后金融危機時代，在全球需求放緩、貿易壁壘加深的大背景下，國內企業在承接國際產業轉移的時候必須審慎考量這種風險。而對于投資者而言，在選擇成長股時同樣需要防范這種風險。

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