匯添富基金吳江宏：以期權視角淺析可轉債投資
可轉債兼具債性和股性，以“下行有底、上行有空間”為投資者所熟知。然而，今年三季度以來，可轉債資產經歷了一波大幅的下跌，部分個券下跌幅度甚至超過正股。為何會出現這樣的情況？可轉債該如何投資？筆者嘗試以期權的視角，談一下對可轉債投資的思考。
可轉債附帶多個期權條款，可以將其簡單拆分為：可轉債=債底+轉股期權+下修/回售期權-贖回期權。其中轉股權和回售權屬于投資者權利，而下修轉股價權和贖回權是發行人權利。
債底是可轉債作為純債的價值，是未來現金流按照一定利率貼現的價值。這一輪轉債大幅下跌是由投資者對部分轉債的信用風險擔憂所引發的，投資人擔心其最終償債能力，因此質疑其債底的可靠性；小微市值公司退市風險進一步加劇了市場擔憂；機構行為的負反饋最終推動估值下跌到歷史極低水平。債底判斷是可轉債投資的基礎，筆者認為投資研究應非常重視信用風險，對于顯著信用瑕疵的個券進行負面清單管理。轉債發行人多為民營企業，不能簡單參考外部評級，需通過基本面甄別實質信用風險，結合公司財務質量、公司治理和未來盈利能力變化等多角度去動態跟蹤。轉債市場主要參與者為機構投資者，由于機構行為的趨同性，每一輪信用風險引發的調整過程，市場流動性都會變差，呈現非常強的超跌特征。今年三季度轉債大幅調整中，部分債務壓力小，自由現金創造能力強的公司也無差別下跌，其中不乏競爭優勢突出的龍頭公司，這也帶來了錯殺的投資機會。
可轉債的轉股期權是以正股為標的資產的美式看漲期權，通常用隱含波動率來衡量其估值水平。時間序列上看，可轉債的隱含波動率呈現較強的周期性。在股票市場相對低迷的階段，投資者對轉債正股預期較為悲觀，隱含波動率會持續下行。而在股票市場表現較好的階段，投資者的樂觀預期則會映射在隱含波動率上，轉股期權會越來越貴。以2018年下半年和2024年三季度為例，我們看到隨著股票市場持續地調整，轉股期權越來越便宜，部分個券甚至出現了負的期權價值。可轉債的到期收益率超過了同一主體信用債的收益率，相當于我們免費獲得了一個轉股期權。2015年和2021年則是另外一個極端，股票市場的持續上漲，可轉債轉股后規模減少，股債混合組合的配置需求持續提升，從而導致了可轉債市場的泡沫，隱含波動率顯著高于市場的歷史波動率水平。
以轉股期權視角看，自下而上的可轉債投資實質是選擇實際波動率大于隱含波動率的個券。具體投資實踐中，筆者會將實際波動率落腳到行業特征、成長階段、量價彈性等角度，結合公司基本面去尋找正股彈性大的個券。從正股波動比較看，成長股相比價值股，高速成長相比低速成長，周期成長股相比純周期股，都應享有更高的期權價值。處于景氣低點的周期成長行業和成長初期的公司，一旦行業反轉或者成長加速，正股爆發力會大幅提升轉股期權價值。因此，利用可轉債下有底的特點，通過可轉債投資于周期低點的周期成長股和0-1階段的成長股是風險收益比非常合適的投資方式。
回售條款和轉股價下修條款是我國獨具特色的條款，當可轉債面臨回售壓力時，發行人一般會主動下修轉股價以避免轉債回售。轉股價下修至正股現價附近后，轉股期權價值會大幅提升，下修條款也是可轉債超額收益的重要來源。下修權是發行人的權利，雖然難以在定價模型中量化，投資研究中可以結合基本面定性判斷。越臨近回售期，下修轉股價的概率會越高。下修有較強的學習效應，一家發行人下修后，同一行業公司下修概率也會變高。下修也有順周期性，發行人會結合市場環境和企業盈利周期來考量轉股可能，當企業盈利改善，或者股市情緒較好時，企業會主動通過下修來促轉股。此外，筆者會通過分析公司資產擴張方式、再融資壓力、大股東持有轉債比例、稀釋比率等指標來定性評估主動下修的概率。
霍華德·馬克斯在其著作《周期》中講到：“從一個極端到另一個極端的擺動現象，是投資世界最確定的特征。”可轉債在過去幾輪周期中，其估值波動有顯著的鐘擺現象。相比股票，可轉債定價相對容易，價格偏離價值并不難判斷。筆者認為，在控制信用風險前提下，通過可轉債投資獲取低價甚至免費的期權，保持耐心，逆向投資，往往會有較好的投資效果。
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