匯添富基金韓超：投資收益的來源
投資收益來源，有不同的組成部分，并且在公司不同的發(fā)展階段，貢獻(xiàn)收益的主要來源也會產(chǎn)生變化。
一般來說，投資收益主要分成三個部分：企業(yè)盈利的增長、企業(yè)估值的提升、企業(yè)的分紅和回購。
在過去的股票市場發(fā)展中，業(yè)績成長和估值提升是投資收益的主要來源。因為過去30年是中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時期，這個階段中，企業(yè)的盈利依靠行業(yè)規(guī)模的快速增長、企業(yè)份額的持續(xù)提升，實現(xiàn)了較快的增長，在盈利高速成長的階段，企業(yè)的估值往往也會有較大幅度的提升。
因此在過去的股票市場發(fā)展中，股息率和回購在投資收益中貢獻(xiàn)的占比相對較低，主要有幾個原因：第一，當(dāng)企業(yè)盈利每年有大幅增長，如30%以上增長的時候，每年幾個點的股息率相對而言就比較低了，難以成為投資人關(guān)注的重點；第二，企業(yè)估值較高的時候，即使企業(yè)100%分紅，對應(yīng)的股息率也相對較低；第三，企業(yè)在高速成長期，一般也不會拿出現(xiàn)金來進(jìn)行回購或者大額分紅，資金用于再投資擴(kuò)大規(guī)模可以帶來更高的ROE。
展望未來，一些變化逐漸在發(fā)生，從過去一年的市場情況來看，股息和回購在投資收益中的重要性逐漸提升。
一方面，越來越多的行業(yè)和企業(yè)，逐漸進(jìn)入發(fā)展的成熟階段，隨著行業(yè)和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增長放緩是一個非常正常的現(xiàn)象，也是必然的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。所以我們看到企業(yè)的增長中樞在逐漸下行。另一方面，隨著企業(yè)增長中樞的下行，根據(jù)DCF模型，企業(yè)的估值中樞就很難再有大幅度的提升。因此我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績成長和估值提升帶來的收益貢獻(xiàn)，邊際上是較之前減少的。當(dāng)然，市場中一定存在一些細(xì)分行業(yè)、新興行業(yè)，是高速成長的，我們只是從一個大范圍的角度而言，這類高速成長的公司是在變少的。
隨著一些公司進(jìn)入成熟期，股息率和回購在投資收益中的貢獻(xiàn)比例逐步提升。第一，企業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，積累了大量的現(xiàn)金，有足夠的能力進(jìn)行分紅和回購；第二，企業(yè)估值下降之后，同樣的分紅率情況下，能帶來股息率的顯著提升，并且我們看到，在有關(guān)部門的鼓勵下，很多企業(yè)都在提高分紅率；第三，企業(yè)成熟之后，盈利和估值的彈性減弱，被動提升了股息和回購的貢獻(xiàn)占比。
對未來的投資而言，一方面，我們?nèi)匀焕^續(xù)關(guān)注成長，關(guān)注能快速做大做強(qiáng)的企業(yè)；另一方面，我們也更加關(guān)注價值，因為現(xiàn)在市場上出現(xiàn)了越來越多值得投資的價值股，這些企業(yè)往往在一個相對成熟的行業(yè)，競爭格局穩(wěn)定，每年有充沛的現(xiàn)金流用于分紅，使投資者每年可以收到一個較高的股息回報率，也不失為一種穩(wěn)健投資的資產(chǎn)。當(dāng)然，有一些企業(yè)從財務(wù)角度還不屬于這類資產(chǎn)，但是在可見的未來，通過縮減資本開支，改善經(jīng)營性現(xiàn)金流，有希望變成這類資產(chǎn)。過去兩年時間，我們看到紅利類股票、高股息股票表現(xiàn)不錯，也和這種轉(zhuǎn)變有一定的關(guān)系。
我們可以用數(shù)字簡單舉一個例子，假設(shè)一個成熟的經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，每年都沒有增長，貼現(xiàn)率給與10%，那么按照簡單的DCF模型，這個公司的PE為1/(r-g）=10x，假設(shè)分紅率為50%，每年投資者可以獲得的股息回報就是5%。在一些成熟行業(yè)中，具備較強(qiáng)競爭力的龍頭，這種情況是有很大概率實現(xiàn)的，那么對于投資者而言，每年獲得5%的穩(wěn)定回報，較當(dāng)前的存款利率，還是具備一定的優(yōu)勢。
我們對上述假設(shè)中的增長做一個變化，假設(shè)每年的增速是2%，如果考慮一定的通脹，這個增長水平不算過分，其他條件保持不變，那么每年的回報就是5%+2%=7%。
我們可以發(fā)現(xiàn)，價值股如果帶有一點點成長的屬性，較那些完全沒有成長的價值股而言，會大大增強(qiáng)投資的回報，即使這種成長是非常微弱的，每年僅2%、3%，長期復(fù)合來看，對于投資回報的增厚都是非常顯著的。
風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。