匯添富基金馬磊：把握創(chuàng)新時代機遇，做產(chǎn)業(yè)研究最硬的腦袋

“科學技術是第一生產(chǎn)力”，縱觀人類發(fā)展歷史，近一百年來的成就尤為顯著，背后離不開科技創(chuàng)新的指數(shù)級躍升，所帶來的全球生產(chǎn)力大爆發(fā)。科技創(chuàng)新帶來的潛在商業(yè)價值，總是那么令人熱血澎湃，但與此同時創(chuàng)新意味著失敗的不確定性增加，又給投資帶來相對應的風險。如何判斷當前全球科技創(chuàng)新所處的階段？如何有效抓住科技創(chuàng)新帶來的機遇？如何平衡科技產(chǎn)業(yè)投資中的機會與風險？筆者將通過本文談一談自己的拙見，供各位讀者參考。

一、如何看待當前全球科技產(chǎn)業(yè)所處的周期階段？我們認為，全球正加速步入“TECH BIG BANG”科技大爆炸時代

二十一世紀可以稱之為科技創(chuàng)新的黃金時代，在短短的20多年時間里，我們已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪波瀾壯闊的科技革命。第一輪科技革命是“互聯(lián)網(wǎng)革命”，盡管第一臺電子計算機“ENIAC”誕生于1946年美國賓夕法尼亞大學，但直到90年代末互聯(lián)網(wǎng)才開始大規(guī)模走進千家萬戶，得益于光纖網(wǎng)絡的低成本普及、計算機芯片技術的進步、電腦軟件操作系統(tǒng)的優(yōu)化等，最代表性的產(chǎn)品是PC個人電腦，誕生了很多科技巨頭最典型的是WINTEL聯(lián)盟。第二輪科技革命是“移動互聯(lián)網(wǎng)革命”，標志性事件是2007年橫空出世第一代iPhone智能手機，智能手機的出現(xiàn)將每個人的工作、生活迅速數(shù)據(jù)化、信息化，并創(chuàng)造出巨大的社會價值，造就了眾多新的科技巨頭。

當前看，我們認為全球正迎接二十一世紀第三次科技革命的到來——“人工智能革命”。不僅僅局限于大家所熟知的大語言模型，近兩年爆火的ChartGPT可能只是本次科技革命浪潮中的一種產(chǎn)品表現(xiàn)形態(tài)，還有更多的技術創(chuàng)新正撲面而來，無論是上游的芯片硬件、算法模型，還是下游的垂直應用，以及尚處早期的前沿技術（如量子計算、腦機接口等），都與人工智能有著密切的關系，全球正加速步入“TECH BIG BANG”科技大爆炸時代。

首先，在芯片硬件方面，晶圓代工巨頭正帶領數(shù)字芯片制程工藝不斷超越“摩爾定律”，根據(jù)前瞻技術路線圖，預計到2030年將通過采用CFET工藝（互補場效應晶體管）實現(xiàn)0.7nm節(jié)點的半導體制程，比當前最先進的3nm節(jié)點進步4個世代；荷蘭光刻機巨頭于2023年12月正式發(fā)售最新一代high-NA EUV極紫外光刻機，滿足2nm之后的芯片制造需求；GPU算力芯片巨頭在2024年6月的Computex大會上發(fā)布未來3年GPU迭代路線圖，將支持百萬卡算力集群、高速通信互聯(lián)。

其次，在算法模型方面，大模型技術逐漸分化成兩條路正齊頭并進。一條是以OpenAI、Anthropic、X.AI等硅谷創(chuàng)業(yè)公司為代表，不斷追逐更大參數(shù)、更高智能的超大模型，符合scaling law尺度規(guī)則進行技術迭代； 另外一條是以北美云計算CSP大廠為代表，面向低成本應用推理的高性價比模型，參數(shù)不大，重點探索如何將AI大模型在應用端高效落地。

最后，在垂直應用方面，自動駕駛技術已經(jīng)研發(fā)多年，但一直未能有效突破L4以上級別，領先公司正利用LLM大模型、端到端方式、大規(guī)模算力來解決自動駕駛技術最后一塊拼圖；具身智能方面，如何訓練一個具備泛化控制能力的AI是通用人形機器人落地的難題，在2023年AI技術突破之后相關的專利論文、產(chǎn)品創(chuàng)新如雨后春筍般涌現(xiàn)；2023年6月發(fā)布的第一代Apple Vision Pro（混合現(xiàn)實）產(chǎn)品似乎并不成功，2024年開始越來越多的科技公司，正基于全新的AI技術進行新一代虛擬\增強\混合現(xiàn)實的產(chǎn)品研發(fā)。

二、如何把握中國在新一輪科技革命中的投資機會？我們認同，基于中長期視野，布局“科技創(chuàng)新”和“自主可控”兩大投資主線

第一，布局中國科技產(chǎn)業(yè)的兩大投資主線之“科技創(chuàng)新”。在二十一世紀第三次科技革命浪潮中，我們認為，中國的科技公司將有著比前兩輪科技革命更大的投資機會。無論是底層的芯片、裝備、基礎軟件等環(huán)節(jié)，還是下游的自動駕駛、具身智能、混合現(xiàn)實等應用，亦或是配套全球科技龍頭的上游供應鏈環(huán)節(jié)，都可以發(fā)現(xiàn)并抓住很多有效投資機會。

中國目前擁有全球最完整的科技產(chǎn)業(yè)供應鏈體系。改革開放四十多年來，中國的科技產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了翻天覆地的變化，特別是在最近十年里，中國科技企業(yè)已在全球占據(jù)重要角色，有些領域可以說勇立潮頭、獨領風騷。在“互聯(lián)網(wǎng)革命”時代，中國的科技公司以學習海外技術為起點，逐漸小幅度參與到全球科技供應鏈中，跟隨式創(chuàng)新是主流。在“移動互聯(lián)網(wǎng)革命”，中國企業(yè)在全球科技產(chǎn)業(yè)地位快速上升，特別是在最核心的智能手機產(chǎn)業(yè)中，既有全球知名的智能手機品牌，又有大量上游零部件的明星企業(yè)，參與到全球最一流科技公司的供應鏈中，并承擔重要角色。

中國目前擁有讓全世界羨慕的工程師紅利和消費者市場。中國每年大學畢業(yè)生約1100萬人，理工科專業(yè)占了很大一部分，大量優(yōu)秀的工程師是科技創(chuàng)新發(fā)展的底氣所在，從上海張江、到北京中關村、再到深圳南山區(qū)，科技類公司已經(jīng)成為優(yōu)秀年輕人的聚集地。龐大的內需市場，是中國發(fā)展科技創(chuàng)新的強大先發(fā)優(yōu)勢，中國是目前全球最大的智能手機、筆記本電腦、乘用汽車、基礎通信網(wǎng)絡等銷售市場，龐大的科技消費用戶群體給科創(chuàng)創(chuàng)新提供了孕育的土壤。

第二，布局中國科技產(chǎn)業(yè)的兩大投資主線之“自主可控”。在2015年之前，中國的科技公司更多是集中在低端制造和組裝環(huán)節(jié)，缺乏不可替代的重要性，經(jīng)過十三五、十四五近10年的發(fā)展，在高端制造、底層核心技術等方面取得了很大進步。但客觀地看，在一些關鍵領域與海外一流水平尚存在差距。全球科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展多年已經(jīng)形成了高度全球化的生態(tài)體系，但是復雜的產(chǎn)業(yè)鏈條、前景莫測的國際政治形勢，使得核心技術自主可控對于國民經(jīng)濟安全尤為重要，從投資角度看，關注關鍵卡脖子領域（如集成電路、工業(yè)母機、基礎軟件、先進材料、科研儀器等），一旦技術突破有望帶來商業(yè)價值的躍升，將帶來有效的投資機會。

三、如何平衡科技投資中的機會與風險？我們堅持，立足扎實的產(chǎn)業(yè)研究，把握好創(chuàng)新大周期的節(jié)奏，尋找真成長的好公司，仔細評估估值和風險補償

科技投資存在較大的不確定性，投資風險高于傳統(tǒng)行業(yè)。由于創(chuàng)新不穩(wěn)定、技術路線多變、競爭格局不清晰，科技創(chuàng)新存在較大的不確定性，因此科技投資一直有著高風險、高回報的特點。例如1995-2001年，在“互聯(lián)網(wǎng)革命”剛剛興起的早期，美國股市科技股經(jīng)歷了大幅的上漲和快速的回撤，后來稱之為“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，反映了科技革命興起的早期，投資如果過于領先產(chǎn)業(yè)周期會帶來巨大的泡沫化風險。

那該如何平衡科技投資中的機遇與風險，我們認為有四點至關重要：

第一，立足扎實的產(chǎn)業(yè)研究，做行業(yè)內最硬的腦袋。埃隆·馬斯克推崇的第一性原理，放到科技投資領域也非常適合，強調從最基本的原則出發(fā)，通過邏輯推理來推導出事物的本質和規(guī)律。科技投資的本質是判斷產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的成功與否，只有深入了解產(chǎn)業(yè)的實際進展、創(chuàng)新的突破點、潛在的風險點，才能通過邏輯推理來推導創(chuàng)新的規(guī)律，從而提高投資的正確率，這需要大量的產(chǎn)業(yè)鏈調研、交叉驗證予以佐證，非行業(yè)專家不可為。

第二，把握好創(chuàng)新大周期的節(jié)奏。科技創(chuàng)新的發(fā)展過程很少會一帆風順，對大周期的節(jié)奏判斷很關鍵，過早參與會經(jīng)歷大幅回撤，過晚則會錯過高回報階段。參考Gartner公司總結的創(chuàng)新周期理論，技術創(chuàng)新可以分為五個階段：技術萌芽期、期望膨脹期、泡沫谷底期、爬升光明期、生產(chǎn)穩(wěn)定期。對于科技投資而言，把握好期望膨脹期和爬升光明期是最好的投資策略，前者是追求PE估值的抬升，后者是追求EPS業(yè)績和PE估值的戴維斯雙擊。

第三，尋找真成長的好公司。科技投資中最容易犯的錯誤，是把“偽成長”當作了“真成長”，把“階段性周期成長”當作了“永續(xù)成長”，要做到去偽存真，更多需要自下而上對公司做深入的基本面研究，對其公司質地、管理團隊執(zhí)行力、護城河和競爭優(yōu)劣勢等進行詳細的分析。

第四，仔細評估估值的合理性和長期風險補償。針對科技投資較大的不確定性，估值的合理性至關重要，需要較高的長期風險補償來降低創(chuàng)新失敗的風險，風險補償主要來自行業(yè)的長期空間、競爭格局的清晰度、公司的遠期市值空間、盈利的彈性和確定性等。

綜上所述，在剛剛結束的黨的二十屆三中全會上，再次強調發(fā)展新質生產(chǎn)力的重要性，提出“堅持面向世界科技前沿，優(yōu)化重大科技創(chuàng)新組織機制，統(tǒng)籌強化關鍵核心技術攻關”“健全提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平制度，抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈”。因此，面向二十一世紀第三次科技革命“人工智能革命”的機遇，我們認為應該基于中長期視野，布局“科技創(chuàng)新”和“自主可控”兩大投資主線，平衡科技產(chǎn)業(yè)投資中的機會與風險，把握科技創(chuàng)新時代機遇，做產(chǎn)業(yè)研究最硬腦袋。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。