匯添富基金李超：股票估值的幾點思考
近幾十年以來，全球主流的各大資本市場，無論如何風云變幻，仍都在持續驗證，價值投資這一投資模式的中長期有效性。但圍繞這種投資方法論的理解和使用，大家討論的分歧也是巨大的，比如到底怎么去評價股票的價值，應該更注重絕對的靜態報表的低估值而產生的安全邊際，還是更專注地論證企業通過競爭優勢將呈現的中長期價值。但總體上看，怎樣更為準確地評判企業的中長期價值，是價值投資的重中之重。我在此也談談對企業估值的幾點思考，權作為一些不成熟的注釋。
從絕對值角度看，僅僅低估值不一定代表企業的市場價值被明顯低估。估值倍數由很多因素決定的，包括但不限于以下因素：企業所在行業的商業模式，人們通常認為有好生意也有差生意，有些行業受限于低進入門檻、低議價能力、或易變的需求偏好和黏性等，因此這些行業的穩態估值中樞就會難以避免的存在更低的天花板；企業自身的競爭能力，好企業通過競爭優勢有能力提升更高的份額，拉長看也應該能獲得更高的估值溢價；企業經營所處的周期特點，企業是否處于成長期，還是成熟期乃至于衰退期，包括是否能有第二成長曲線，等等。因此單純的從低估值倍數去簡單判斷某公司被市場明顯低估，就可能存在較大的證偽風險，因為靜態報表隨著時間推移，可能暴露并放大出公司的經營風險，從而可能出現股票越跌越貴的現象。
但同時，從歷史上看，低估值確實是篩選出一部分重大投資機會的很好的方法。低估值代表了市場在對公司持續產生的擔憂、不安和恐慌，而股價通過短期或者中長期的下跌或盤整，也在不斷被悲觀者定價。所以對于特定公司或行業來講，其沒有天然或必然的低估值：鋼鐵、地產股也曾經是高估值的成長股，只不過在不同歷史階段將形成其歷史背景下的估值中樞，這一中樞的上升下降也將隨著歷史變遷、行業演變、公司變革而動態前進。不同階段進入市場的投資者，如果沒有中長期的宏觀視角和行業洞見，受限于自身的路徑依賴，想當然地認定某些行業或公司的低估具備長期合理性，就有可能錯過很多大級別的投資機會。比如A股在2016-2017年開始的以藍籌優質股為代表的價值重估行業，如果當時能夠基于財務分析找出一批低估值的藍籌公司，同時認識到龍頭公司可能具備了快速提升市場份額的能力和時機，就有可能把握住這波盈利和估值同步提升的“戴維斯雙擊”，而不是盲目的接受并認同當時普遍存在的龍頭公司估值折價。
從硬幣的另一面來看，絕對的高估值確實容易蘊含較大的風險和波動，尤其是任何嚴謹客觀的價值分析都無法佐證的極高估值。“存在即合理”，或者大家常說的，“市場永遠是對的”，并不能說明泡沫情緒下的股價合理性。我們在歷史上也見過太多次人類的瘋狂、貪婪積累下的不切實際的泡沫的產生、發酵和破滅，而泡沫頂部的典型特征幾乎都帶有極高的估值。例如美國20世紀末的互聯網泡沫，以及2015年A股出現的“互聯網+”等部分瘋狂炒作的股票，無論是簡單的市盈率、市凈率、市銷率等單一估值模式，還是中長期現金流貼現等其他合理的估值方式，都難以自圓其說。而身處泡沫的投機者卻以堂而皇之的“賽道估值”，披著“科技浪潮”的外套，講述著“這次不一樣”。而歷史每次都如此相似：面對不切實際的極高估值，我們雖然很難了解其墜落的時間和路徑，但最終幾乎都會是一地雞毛。
當然這絕對不是說我們只能投資在絕對的低估值股票上。歷史上，一輪輪最好的投資標的，未必會是以很低的估值呈現在我們面前。因為大多數人還是能夠或多或少、或早或晚的認識到這些“十倍股”、“百倍股”的優秀之處，所以很多中長期優質標的經常顯得估值合理、甚至靜態看略微偏貴。如果僅僅執著于教條式的“撿煙蒂”投資模式，就很可能錯過這些投資機會，甚至是錯過很長時間內的投資主線。這可能也正是巴菲特師從格雷厄姆，但投資履歷遠遠超越格雷厄姆的最大原因之一。
總之，估值高低的深入分析，對投資的分析判斷起到重要的作用，但絕不可單一、教條的看待。我們要警惕泡沫，但更要警惕固執己見帶來的錯失良機。我一直認為，嚴謹、可持續的股票投資，應當是篩選出好企業，在合理的中長期估值范圍內買入，并與優秀的企業共同成長。唯有堅持價值投資，才能創造長期可持續的收益率。
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