匯添富基金蔡志文：投資中的均值回歸
大數定理是概率論中的一個重要定理，指的是當樣本量越來越大時，樣本平均值越來越接近真實的期望值。正態分布也是概率論中的一個重要分布，它的概率密度函數呈鐘形曲線。根據大數定理，當樣本量足夠大時，樣本均值趨于正態分布。因為正態分布具有良好的對稱性和穩定性，能夠較好地描述隨機現象的規律性和變異性，金融、經濟學會使用正態分布來建立模型，預測未來的變化趨勢，提高決策的準確性。
而均值回歸正是基于這樣一種統計學原理的投資策略，數學語言來描述均值回歸就是，事物從長期時間維度來看其發展程度圍繞均值的上下兩倍標準差之間波動。換句話說，當資產價格偏離其長期均值時，價格將會較快地回歸到均值附近。盡管股市波動是混沌難以預測的，但有兩條真理在穿越時間后卻顛撲不破：一是價格與價值大幅偏離時會發生均值回歸，二是長期看股價上漲高度與盈利變化幅度正相關甚至相同。神奇公式之所以有效，恰恰是因為同時兼顧了均值回歸的內在邏輯，以及股價上漲的長期驅動力是公司經營利潤的增長。
好價格、好公司、好行業常常被定義為不可能三角。投資的決策過程中，往往需要對這三個因素進行抉擇。隨著近幾年外資對A股市場結構和投資方法論的重塑、特別是疫情后全球流動性寬裕等等多重因素的推動下，估值的重要性似乎逐漸下降。市場對于擁有核心競爭力、護城河、賽道空間等優勢的公司，給予了動輒百倍以上的估值容忍度。核心的邏輯是，優秀商業模式的行業和個股，就值得在任何時間、任何價格長期持有。成長賽道的公司景氣好，極高的估值也可以被快速的業績增長所消化。對于投資者而言，在潮起至泡沫階段，很容易陷入狂熱，總是認為估值還可以更高，但估值越高，其長期上漲積累下的止盈壓力就越大。
另一種脫離均值回歸理論的模式是對業績預測進行多年線性外推，甚至將這種高增速外推十年，忽視了萬物皆周期，沒有永遠高增長的行業這一樸素的原理。這樣的思潮在2021年達到極致，消費、醫藥、半導體、新能源等熱門賽道的行業估值先后達到了歷史最高水平。然而，每一個企業都有生命周期，且長期來看再偉大的企業也面臨業績增長率向均值回歸的一天。隨著公司利潤基數增持續上升，亦或是產業滲透率達到成熟階段，大部分公司繼續維持高增速的難度也逐年加大，處在歷史較高估值的股價就更容易面臨大幅回撤的風險。萬物皆周期，過去幾年的投資案例告訴我們，大部分板塊的估值不可能長期維持在高位，會逐步向著合理的水平進行回歸，而這個合理估值水平取決于行業的競爭格局，公司的商業模式等因素。
與成長股追求企業業績的高增長不同，深度價值投資，就是在盡可能的回避價值陷阱的前提下買入價格大幅低于企業內在價值的公司，然后賺取價格回歸價值和企業長期成長的錢。深度價值投資的祖師爺格雷厄姆，是典型的均值回歸思維投資者，他總是強調，用5毛的價格買值1塊的東西，這個例子給投資者講了一個很簡單卻很重要的道理：買的便宜。買的便宜可能不能讓你多賺錢，但確實能讓你在判斷錯誤的時候少虧錢，這種盈利和虧損的不對稱性，正是投資者獲得超額收益的來源。均值回歸更像是投資中的“萬有引力”，市場短期是投票機，長期是稱重機，股票價格在長期內會回歸到其長期平均值附近，因此價值投資者可以更好地利用均值回歸理論來發現市場短期的定價錯誤，實現投資收益。
任何事件的周期發展都不會是直線，而是起伏的曲線。價值投資的核心難點是對公司進行正確的定價，因為只有掌握了定價，才能判斷股價所處位置，才能判斷公司是否被低估亦或高估。歷史和證券市場的規律告訴我們，市場的長期平均收益率不過是6%-8%左右，即使是最成功的美國股市，過去200年時間內的年復合收益率也就7%左右，和經濟增長速度幾乎完全匹配。一個階段的超高收益率之后必然導致強烈的均值回歸。因此，能否在牛市中成功兌現浮盈的核心條件就是具備對公司價值的定價能力。
而當另一個極端來臨，當熊市似乎看不到邊際，利空遍地的時候，當群體性悲觀再一次出現的時候，投資的核心問題依舊是對公司價值的評估，然后在極度低估的位置“勇敢的逆向買入和耐心堅持”。比如，從風險溢價看當前市場已經再次回到高性價比位置，具有明顯長期配置價值。A股和港股用風險溢價率（指數PE倒數減10年期國債利率）和股債收益比（指數的股息率除以10年期國債利率計算股債收益比）兩個指標來看，當前都達到了均值向上兩倍標準差的極端位置，處于2005年以來從高到低1%的區間內，市場隱含的未來長期投資勝率及賠率或已達到較高水平，即A股和港股都已經具備較為明顯的長期投資價值。
筆者始終相信市場周期均值回歸的規律長期有效。因此，越是在接近底部的位置就越要保持耐心，同時戰略上更需要積極樂觀，而非本末倒置。而目前的市場，就是那個接近底部的位置。
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。