淺談對“中債-7-10年國開行債券指數 ”及基金產品的認識
正文開始之前，先請讀者思考三個問題：
2018年以來，每單個年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數為跟蹤標的，你會如何選擇？
2023年1月~2月，利率債品種下跌，無風險利率震蕩上行，不同久期段表現“相對最好”的政金債指數會是哪一支？
2023年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開債指數”的區間收益是多少？
這三個問題，筆者在今年年初3月份公司內部利率策略翻多時提出，準確答案可能與大家的經驗認知大相徑庭，文末會給出解答。這里面能側面反應出，我們在做純債投資時，其實會存在一些因認知盲區或是情感偏差帶來的錯誤判斷，尤其是在對 “7-10國開債指數”的認識上。
筆者在2016年，任職債券研究員階段，有幸被安排負責“7-10國開債指數”的分析研究，及后續相關基金的產品設計、首發推薦、路演營銷及投資策略等工作。通過近7年的時間，筆者逐步加深、積累了對這只指數基金的投研、銷售等工作體驗，并將經驗總結，落實于目前個人所管理的產品[1]運作中。本文也是希望能將這些年的一些得失分享給讀者，幫助大家更好地了解這個指數。
“7-10國開債指數”最顯著的特點就在于定位是長久期（進攻型）、政金債（無信用風險）指數，指數久期一般在7年附近變化。因為其底層利率債屬性及長久期的定位，跟蹤這只指數的債券基金產品凈值波動也會放大。
從基金經理的角度，雖然管理的是一只被動型債券指數基金，但如何在“被動”和“主動”之間權衡是一個非常困難的抉擇。美國的公募基金行業，債券指數基金是要求完全被動化跟蹤操作，通過衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時利用借貸操作產生一定的無風險收益增厚效果。因此，對于投資端的業績考核允許合理范圍內的負偏。而國內，一方面金融衍生工具使用的受限，另一方面債券指數基金賽道早已是紅海業務，各家基金公司仍處于搶占市場份額階段，對被動產品的業績考核其實更多體現的是一種主動擇時能力。基金經理除了要確保產品跟上指數（甚至要求跑贏基準），同類競品業績排名會顯得更重要，甚至還要兼顧與一些非本賽道產品的業績比拼。
因此，在操作層面，基金經理都會“努力”地去做非無風險的收益增厚操作。最簡單的方法就是根據主觀判斷，調節組合久期，與指數形成一定的偏離。對于長久期指數產品，這個現象會更明顯。但往往事與愿違，在跟蹤“7-10國開債指數”過程中，投資端的“過度自信”，往往會帶來諸如頻繁交易、上漲減倉、下跌加倉等交易行為偏差，并對產品帶來不同程度的負向貢獻，一定程度上影響了客戶的持倉體驗，從而影響組合的規模。甚至在2018年、2021年等債券上漲行情中，前半年，絕大多數的投資經理可能都沒有脫離此前的暴跌影響，操作更偏謹慎，忽視基本面的邊際變化。如果將這種謹慎心態帶入到長久期指數基金運作中，那么可能會造成跟蹤不上指數的結果。因此，債券指數基金要跟上對應指數或業績基準并不容易，因個人主觀擇時帶來的產品凈值波動性也會比純被動化的指數更高。
對于上述問題，筆者認為：盡可能地降低個人主觀判斷影響，合理地被動跟蹤指數是第一要務；在盡量能確保勝率的基礎上，適當、分散的進行增厚操作。至于收益增厚方式，也不單只有久期調節這一種形式，如果進行深入思考，其實有一些其他更低風險的方式可供選擇。
當我們確保客戶能選擇到一支真正的被動型“7-10國開債指數”基金，接下來的問題就是客戶如何去使用這個產品，并實現效用最大化。換言之，基金管理人應該針對這只產品提供什么樣的申贖建議。
早期，筆者對“7-10國開債指數”基金的理解是長久期、交易型工具產品，因此總是力爭尋找精準的早期買點做推薦。除去是否有能力尋找到風險匹配的客戶因素外，基金管理者仍然面臨兩個問題：第一，基金經理與客戶的看多節奏往往是不一致的，也就是通常說的“好做的時候不好賣，好賣的時候不好做”，這在長久期指數基金上表現尤為明顯；第二，通過對持有期年化收益的分析，筆者發現不同類型的客戶在這類產品上的盈利體驗不僅僅取決于申贖時點，持有時間跨度其實是更為重要的因素。
針對第一個問題，除了有基金經理與客戶在對債市行情節奏判斷上的差異之外，很多時候也與客戶的資金屬性有關。不少客戶需要對行情的上漲做出明確的判斷才會有所行動，而這種情況往往會導致其在上漲后半程申購，甚至是某些重要利多因素落地之后追漲申購。從波段交易的角度看，其止盈的節奏也會偏滯后，有時甚至是虧損離場。
針對第二個問題，筆者發現，高頻、短期交易型客戶盈利體驗普遍偏差，但穩定、長期持有型客戶盈利體驗則更佳。對于長久期債券指數基金產品，當我們進行短期投資時，獲利來源主要是依賴資本利得部分；但如果長期持有，票息、騎乘等因素會更加凸顯，并且從利率中樞下移大背景中獲利的概率也更高。
“堅信長期的力量”這個結論，從基本面角度也能得到印證。國內經濟正從高速增長階段邁向高質量發展階段，面臨發展方式轉變、經濟結構優化、增長動力轉換等矛盾，迫切需要新一輪科技革命和產業變革添薪續力。在當前居民和企業資產負債表緩慢修復的背景下，經濟轉型更多依托于政府杠桿的帶動，且科技革命本身可能也需要政府撬動民間投資。在經濟轉型依托政府部門引領的背景下，需要利率中樞的下移支持政府部門加杠桿，即以較低的政府融資成本，來提升積極財政的效能。從海外發達經濟體經驗看，包括美國和日本等，在政府部門加杠桿引領經濟發展的時期，利率水平往往逐步走低。未來，隨著中央杠桿提升并替代其他經濟主體的杠桿，貨幣政策將進一步放松以保駕護航，國內利率中樞也很可能出現中長期趨勢性下行。因此，“7-10國開債指數”基金的定位可能會由交易型工具轉向配置型工具。事實上，近年來越來越多的投資者在“7-10國開債指數”基金上的持有期限不斷拉長。
接下來的一個問題就是，客戶群體的定位。“7-10國開債指數”基金的客戶群體與傳統的中短久期政金債指數基金的客戶群有一定差異。近些年，也有不少基金公司嘗試發行7-10或5-10政金債指數基金（不少產品已清盤），但面臨兩大困境：一是，首發資金從何而來；二是，持營客戶在哪兒。如果簡單的仿效中短久期政金債指數基金，以銀行金市資金作為基石客戶，那么產品的穩定性會非常脆弱。
2017年至2018年，筆者作為宏觀利率策略研究員也曾負責指數類基金產品的路演推薦工作。針對“7-10國開債指數”基金，路演的對象主要集中在保險年金、券商資管、基金FOF等非銀類客戶，而不是銀行自營類客戶。這樣的路演工作效果往往不會立竿見影，回報則是中長期才能看到。因此，在“7-10國開債指數”基金產品的銷售方向上，困難而長期的選擇可能才是正確的。
如果參照美國“疫情”前近40年的債券長牛中公募基金固收業務的發展經驗，未來我國公募基金行業中長久期的綜合類總指數或許也會逐步占據主導地位。在國內經濟新舊動能轉換之際，是否也會迎來“7-10國開債指數”基金的高速發展階段呢？這是值得關注與期待的。作為匯添富中債7-10年國開債基金產品的基金經理，我對所管理產品的未來同樣充滿信心與期待。
答案揭曉：
2018年以來，每單個年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數為跟蹤標的，你會如何選擇？
以中債-1-3、3-5、7-10年國開行債券財富（總值）指數為觀測對象，作為短、中、長久期產品代表，每單個年度收益如下：
短、中、長久期國開行債券指數分年度收益
數據來源：Wind，匯添富基金
2019年，雖然中久期子彈型策略更占優，但整體來看，2018年之后每年的最佳純債策略其實都是偏激進型的，這其中包括2020年（5月開啟下跌）和2022年（四季度下跌）。2023年預計也是同樣的結果。但2018年之后，機構客戶偏愛的還是1-3年政金債類指數基金，個中緣由，在此不贅述。感興趣的讀者還可以再研究一下這三類指數的波動性，有助于更好的理解為什么2021年上漲行情中大量表現不錯的3-5年政金債類指數基金接連清盤。
2023年1月~2月，利率債品種下跌，無風險利率震蕩上行，不同久期段表現“相對最好”的政金債指數會是哪一支？
2023年1月~2月，無風險利率震蕩上行。1年、3年、5年和10年期國開債收益率在此期間分別上行25BP、27BP、10BP和12BP，收益率曲線呈熊平態勢。短、中、長久期國開行債券指數在此期間的收益表現如下：
短、中、長久期國開行債券指數在2023年1月1日~2月28日區間漲幅
數據來源：Wind，匯添富基金
結果比較出乎意料，甚至更短久期的“0-2國開債指數”的收益也不是最高的。“7-10國開債指數”雖然資本利得部分有一定虧損，但因其靜態票息的相對優勢及騎乘收益的突出貢獻，指數區間收益仍然表現占優。
當然，這個現象有兩個先決要素：債市整體下跌幅度不大、債市下跌時間跨度較長——也就是市場整體處于陰跌狀態。如果收益率曲線再有所配合就更好了。在這種環境之下，長久期策略不一定不如短久期策略，并且可能更不會輕易錯過接下來未知的上漲行情。
2023年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開債指數”的區間收益是多少？
2022年3月下旬至2023年3月下旬，10年期國開債活躍券收益基本持平。以2022年3月23日為基準日，觀察1年持有收益：
長久期國開行債券指數2022年3月~2023年3月區間收益
數據來源：Wind，匯添富基金
7-10國開債指數在上述時間區間內，持有收益接近4%。這其中，超出大家收益預測的一大部分，主要是7~8年區間范圍國開債的騎乘收益貢獻。感興趣的讀者可以做進一步的成份券收益貢獻拆分。
作者：
李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業于上海交通大學上海高級金融學院，10余年證券從業經歷，擁有基金、期貨從業及期貨投資資格。投資方向專注于高等級信用及利率債品種，對債券市場的判斷能夠基于對宏觀層面及機構行為進行深度思考，結合自身的量化優勢，波段操作較好地緊跟市場變化步伐。
2013年~2022年，歷任廣發基金固定收益部交易員、研究員、基金經理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發基金利率衍生品、債券指數基金投研體系搭建者及業務發展領導者。代表產品包括廣發匯瑞、廣發中債1-3年農發債、廣發央企80等。
2022年8月加入匯添富基金，擔任固定收益部純債投資團隊基金經理，以管理利率、類利率主動、被動產品為主。代表產品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國開債、匯添富中債7-10年國開債、匯添富鑫悅等。
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。
[1] 此處指“匯添富中債7-10年國開債基金產品（008054.OF）”。