匯添富基金徐寅喆：規(guī)則化構(gòu)建現(xiàn)金管理投資和組合
過去一年市場跌宕起伏，海外地緣政治沖突持續(xù)升級、歐美通脹高居不下、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊，國內(nèi)在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇動能較弱、穩(wěn)增長政策密集出臺、貨幣政策穩(wěn)健偏松、地產(chǎn)政策融資支持、防疫政策不斷優(yōu)化的情況下，利率上行顯著。而理財凈值化轉(zhuǎn)型后，各類資管產(chǎn)品出現(xiàn)普遍回撤，引發(fā)較大規(guī)模的贖回潮，資產(chǎn)被不斷拋售。全年來看，國內(nèi)市場正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較不穩(wěn)定，多空頭力量交織，利率寬幅震蕩。
作為一名現(xiàn)金管理類基金經(jīng)理，無論管理的是貨幣基金還是債券基金，在去年不僅經(jīng)歷了短端資產(chǎn)價格反復(fù)波動，也經(jīng)受著負(fù)債端申購贖回的寬幅共振，這對投資人員都是非常巨大的考驗。我深深地體會到需要在三個層次上進(jìn)階：首先是對自己，要不斷審視自己的投資框架和投資能力；其次是對產(chǎn)品，要深刻理解自己所管理的產(chǎn)品的屬性和定位，堅持風(fēng)格清晰穩(wěn)定、風(fēng)險收益特征匹配；最后是對市場，要理解債券市場在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下的運行邏輯。只有在這三方面不斷修行、不斷精進(jìn)，才能在長期的維度上做好組合投資。
在個人的投資思維上，要堅持“有所為，有所不為”。在貨幣市場基金的流動性風(fēng)險事件發(fā)生時，宏觀經(jīng)濟(jì)背景環(huán)境可能不盡相同，但最終都會影響投資者的一致預(yù)期，導(dǎo)致資金短期內(nèi)大幅度抽離。特別是當(dāng)市場收益率發(fā)生顯著的變化，造成其他資產(chǎn)收益回報明顯優(yōu)于貨幣市場基金，或出現(xiàn)極端虧損。通過對幾次貨幣基金贖回潮的分析我們可以看到，在這一過程中，機(jī)構(gòu)首先起到了快速反應(yīng)、推波助瀾的作用，而后散戶一旦也形成贖回效應(yīng)，很有可能將獨立風(fēng)險事件升級為連鎖效應(yīng)，引發(fā)全市場貨幣市場基金的集中性贖回。貨幣市場基金的流動性風(fēng)險具有自我驗證、自我加強(qiáng)的負(fù)反饋特征, 管理人折價拋售資產(chǎn)或高價舉債導(dǎo)致收益率下降，又將造成新的贖回。從歷史教訓(xùn)和監(jiān)管經(jīng)驗來看，一旦這樣的負(fù)反饋特征得到確認(rèn)，短期內(nèi)難以通過自上而下的手段得到扭轉(zhuǎn)，只有通過分散化持倉管理、增強(qiáng)流動性資產(chǎn)配置、縮短組合久期等手段，將事前控制內(nèi)嵌到投資管理過程中，才能有效緩解或盡量避免此類風(fēng)險事件發(fā)生。
在產(chǎn)品定位上，要按照公司一貫堅持的“風(fēng)格穩(wěn)定、業(yè)績可持續(xù)性”，時刻保持對管理產(chǎn)品的審視。2022年是資管新規(guī)正式實施的第一年，銀行理財轉(zhuǎn)向全面凈值化以后，其行為模式從相對更注重配置轉(zhuǎn)向相對更注重交易，使得債市中各類機(jī)構(gòu)行為的一致性更強(qiáng)，市場波動加大。在此背景下，如何嚴(yán)守自己所管理的產(chǎn)品的投資紀(jì)律，通過產(chǎn)品的凈值曲線向客戶傳達(dá)自己的投資風(fēng)格、投資理念、產(chǎn)品定位，顯得尤為重要。比如筆者所管理的短債基金，定位在貨幣增強(qiáng)策略上，從年初開始就根據(jù)團(tuán)隊的整體討論與產(chǎn)品定位，堅守“信用不下沉、杠桿偏積極、久期較靈活”。當(dāng)產(chǎn)品定位清晰后，對于負(fù)債的理解也會相對深入，通過不斷學(xué)習(xí)組合的申購贖回情況，掌握投資者的行為習(xí)慣及投資需求，在面對每一輪市場波動時，就能更好地保持空杯心態(tài)，嚴(yán)格比較基準(zhǔn)并規(guī)則化組合的構(gòu)建，杜絕路徑依賴，從行業(yè)、估值、期限等各維度加以審視，積累好產(chǎn)品的凈值。
2022年最大的體會是，無論投資還是生活，一切都有周期、都有運行的規(guī)律。按照霍華德·馬克斯的觀點，周期的第一大規(guī)律，不走直線必走曲線。周期的第二大規(guī)律，不會相同只會相似。歷史不會重演過去的細(xì)節(jié)，歷史卻會重復(fù)相似的過程，即大方向可以預(yù)測（趨勢是周期性的），但具體的發(fā)展走勢無法預(yù)測（細(xì)節(jié)具有隨機(jī)性）。盡管2022年四季度的債市調(diào)整相對較大，但作為成熟的投資者，我們應(yīng)該在市場大幅調(diào)整中不斷思考，我國貨幣政策已經(jīng)建立了相對比較成熟的利率走廊調(diào)控機(jī)制，央行能相對靈活的運用工具箱調(diào)節(jié)市場流動性。因此面對市場發(fā)生的變化，第一步是做好組合的投資管理和風(fēng)險預(yù)期，第二步則是在深入做好經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣市場資金供需研究后，尋找在市場情緒波動和流動性沖擊后形成的具有相對價值的投資標(biāo)的。只有強(qiáng)化理性分析能力，把握市場主要脈絡(luò)，才能在每天面臨市場的跌宕起伏時真正做到堅定不移、從容自若。
對于公司不斷倡導(dǎo)的規(guī)則化投資思維，個人認(rèn)為不論對投資者還是基金管理人，都有著很大的意義。唯有規(guī)則化建立個人的投資框架、產(chǎn)品定位、市場策略，才能在管理產(chǎn)品的過程中不忘初心，才能使管理的產(chǎn)品真正觸達(dá)客戶，才能堅守在“努力控制好組合各類風(fēng)險”的基礎(chǔ)上更好滿足投資者流動性及收益性的需求。
風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。