長期投資首先是一種思維方式

近年來，中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情、不同行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管等接連不斷的重大事件對(duì)港股走勢產(chǎn)生了較大影響，使得港股一再成為全球估值洼地。港股面向全球開放，總市值位居世界第五，其投資者結(jié)構(gòu)非常多元化，買賣、沽空、增減持、回購等相對(duì)公開、自由，影響股價(jià)的因素復(fù)雜多變。如何看待港股長期合理的估值水平，如何在極為波動(dòng)的市場中做長期積極的布局，也是筆者在多年港股投資實(shí)踐中一直思考的問題。

港股長期的較低估值，很大程度上與其投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。

首先，不能僅僅用A股的標(biāo)準(zhǔn)看港股的估值，不然會(huì)很容易得出港股都很便宜的結(jié)論。港股市場是典型的離岸市場，其上市公司以主營中國業(yè)務(wù)的中國公司為主，而投資者卻主要是海外機(jī)構(gòu)，而且他們類型眾多，呈現(xiàn)多元化特征。從投資理念和投資行為的視角看，海外的機(jī)構(gòu)投資者不僅關(guān)注企業(yè)的利潤表，也關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表，即企業(yè)利潤的實(shí)質(zhì)來源和增長質(zhì)量。同時(shí)，作為長期投資者，也更為關(guān)注股東回報(bào)，如上市公司的派息和回購等。

以持有為目的的中長期投資者最為關(guān)注股東的現(xiàn)金回報(bào)，這一點(diǎn)與低買高賣，以博取股價(jià)價(jià)差為目的的短期投資者完全不同。從這個(gè)角度看，PE是個(gè)結(jié)果，P/E=D/E÷D/P,D/E是派息比例，D/P是股息收益率，PE低常常是派息比例過低的結(jié)果，也常常是無風(fēng)險(xiǎn)收益上升導(dǎo)致投資者要求更高的股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（即更高的股息收益率）的結(jié)果。用現(xiàn)金回報(bào)估值比用PE估值簡單得多，也更直觀、更本質(zhì)。所有投資類的活動(dòng)都可以用現(xiàn)金回報(bào)水平的高低作為衡量比較的標(biāo)準(zhǔn)，像存款（利息）、債券投資（利息）、不動(dòng)產(chǎn)投資（房租）等。

第一步，上市公司管理層需要努力經(jīng)營以賺取更多的利潤，這是CEO的責(zé)任。第二步，還要持續(xù)地把利潤按合理的比例分配，回報(bào)股東，資本分配（capital allocation）是CFO的責(zé)任，這是一個(gè)完整的過程，光有第一步是不夠的。美國某電子巨頭上市40年，從二級(jí)市場股權(quán)融資全部加起來也不到1億美元，目前一年的股東現(xiàn)金回報(bào)就高達(dá)1000億美元（回購+派息），每個(gè)季度都派息；美國某軟件公司自86年上市30多年來，二級(jí)市場股權(quán)融資總額不到5000萬美元公司在每年的shareholder letter里披露的對(duì)高管的考核機(jī)制里，其年收入70%跟當(dāng)年總股東回報(bào)(TSR)的高低直接或間接掛鉤（TSR=total shareholder return,包括年度股票漲跌、派息和回購），公司股價(jià)在過去30多年的時(shí)間里90%的年份都是上漲的。

股票的長牛是由大股東、管理層決定的，而非小股東。真正好的商業(yè)模式是不需要向股東反復(fù)融資的，反而會(huì)持續(xù)地回報(bào)股東；反過來想，一個(gè)公司如果反復(fù)在二級(jí)市場做很大比例的股票融資，要么說明商業(yè)模式需要持續(xù)燒錢，投入資本回報(bào)(ROIC)支撐不了內(nèi)生可持續(xù)增長，要么說明管理層都認(rèn)為估值太貴，股價(jià)過高，股權(quán)融資本來是成本最高的融資方式，因?yàn)楹霉善笨梢詽q很多倍，股權(quán)攤薄的成本太高了。成長股在成長階段需要大量投入，但所有的成長只有一個(gè)目的，都是為了將來更好的回報(bào)股東，人到30歲之后就不會(huì)再長身體了，任何一個(gè)公司都有一個(gè)要從成長到成熟的階段。

其次，港股市場的大股東減持、對(duì)沖基金沽空等，也是市場上除了多頭以外的重要力量，可以與推高股價(jià)的力量相互平衡，因此出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)、價(jià)格扭曲的概率相對(duì)較小，定價(jià)效率較高，也在一定程度抑制了股價(jià)虛高和長期估值泡沫。此外，與本土投資者相比，海外投資者對(duì)中國的產(chǎn)業(yè)政策、宏觀政策、企業(yè)文化的理解有較大難度，通常離岸市場里海外投資者要求更高的折價(jià)和更大的安全邊際也是基于這個(gè)背景。總得來看，港股估值要用全球視角來審視：橫向?qū)Ρ龋�在全球范圍與其他市場相比極具吸引力的；縱向?qū)Ρ龋瑥倪^去長期的歷史來看，港股當(dāng)前的估值也處于偏低水平。

香港這一離岸資本市場是特殊歷史條件下的產(chǎn)物，更多反映了中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的基本面，但其流動(dòng)性則同時(shí)受到國內(nèi)、海外兩方面的影響。隨著近幾年股票互聯(lián)互通和近期ETF互通機(jī)制的推出，國內(nèi)投資者對(duì)港股市場的熟悉程度不斷提高，未來港股市場投資者結(jié)構(gòu)也將可能發(fā)生根本性變化，國內(nèi)投資者占比將會(huì)越來越大，這也是港股市場長期在岸化、本土化的過程。可以預(yù)見，未來港股上市公司的價(jià)值或?qū)��?huì)逐步重估。當(dāng)然，港股始終是個(gè)國際化市場，并不會(huì)脫離全球股票市場的合理估值中樞。

與其他成熟市場一樣，對(duì)于任何投資者來說，在一個(gè)有效市場里短期博弈最終可能都只會(huì)是零和游戲。投資港股市場更應(yīng)當(dāng)采用買入并中長期持有的方式布局。

在目前所處的通脹周期內(nèi)，由于通脹提升了資本成本（cost of capital），提升了貼現(xiàn)率，以能源、原材料、公用事業(yè)、金融等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的價(jià)值板塊，其低估值、高分紅的特點(diǎn)更受投資者短期追捧，而長久期的、以未來現(xiàn)金流為主要估值依據(jù)的成長板塊則受到抑制。

但從超長視野看，通脹周期從來都不是一個(gè)長期現(xiàn)象，科技周期才是生生不息的持久常態(tài)，金融市場的發(fā)展不斷推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)生產(chǎn)效率的提升，不斷降低生產(chǎn)成本；全球化是誰也阻擋不了的歷史大潮，只是在不同階段受短期因素影響會(huì)有所調(diào)整，但這只會(huì)改變?nèi)�球化的階段性形式和程度，不會(huì)改變?nèi)�球化的長期方向。

在港股長期投資布局中，既可以布局處于成熟期具有較好股息回報(bào)的價(jià)值型公司，也可以布局處于成長期的具有美好前景的成長型公司。簡單來說，在GICS的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)里，11個(gè)業(yè)可以按照收入對(duì)GDP的敏感程度和股市估值平均倍數(shù)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，分成4類：第一類Cyclical growth(IT、可選消費(fèi)、工業(yè))；第二類Cyclical value(金融、地產(chǎn)、能源、原材料)，這兩類適合在經(jīng)濟(jì)上升階段持有，屬于進(jìn)攻策略；第三類Defensive value(電信、公用事業(yè))；第四類Defensive growth(醫(yī)藥、必需消費(fèi))，這兩類更適合在經(jīng)濟(jì)下降階段持有，屬于防守策略。這里說的是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段的中短期視角。

從長期視角看，科技推動(dòng)人類進(jìn)步，最大的商機(jī)總是出現(xiàn)在能極大地改變了人類生產(chǎn)、生活方式的新技術(shù)領(lǐng)域。十九世紀(jì)前50年，美國股市的上市公司幾乎都是金融地產(chǎn)股；十九世紀(jì)后50年，美國股市市值占比最大的是鐵路股，英國是港口股，均受益于第一次工業(yè)革命中蒸汽機(jī)的改良與普及；在第二次工業(yè)革命之后，占比最大的是石油能源股，是受益于電和汽車的發(fā)明，帶動(dòng)了化石能源需求的爆發(fā)；在第三次工業(yè)革命之后，占比最大的是以IT技術(shù)為主的計(jì)算機(jī)板塊，鐵路、石油、計(jì)算機(jī)其實(shí)都是不同階段的“科技股”，每個(gè)周期都持續(xù)了50年以上時(shí)間，貫穿一代人。

看過去200年全球行業(yè)大格局的變遷歷史，長期方向無疑是新經(jīng)濟(jì)板塊。這就要求我們要從歷史的高度“自上而下”地看Big Picture，找到對(duì)我們生產(chǎn)、生活方式產(chǎn)生巨大影響的大商機(jī)和賽道，同時(shí)也通過“自下而上”的挖掘，找到新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)，如AI、智能電動(dòng)汽車、新能源、生命科學(xué)等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。Zooming in get big pictures, zooming out get details.

長期投資首先是一種思維方式。2-3年漲10倍的股票不是α，是大β，除非是技術(shù)突變和商業(yè)模式的變革，10年漲10倍的股票才是α。β漲多高，還會(huì)跌回來；α漲多高，還會(huì)創(chuàng)新高。思考長期投資，要思考公司可以scalable、可以sustainable的事， 是否可擴(kuò)展、可持續(xù)，商業(yè)模式的分析是核心，其次是對(duì)公司核心競爭力的認(rèn)知，最后是財(cái)務(wù)模型的構(gòu)建。

中長期維度看，基本面仍將是港股中長期股價(jià)趨勢的核心主導(dǎo)因素。隨著基本面因素的不斷改善及流動(dòng)性預(yù)期的邊際改善，港股的估值長期或?qū)�從離岸市場的折價(jià)特征回歸到在岸本土市場的合理范圍。短期來看，自2022年以來，海外市場的宏觀政策是從松到緊，上市公司業(yè)績逐季下滑；而中國宏觀政策是從緊到松，財(cái)政、貨幣持續(xù)發(fā)力，上市公司業(yè)績逐季上升，海內(nèi)外兩個(gè)周期的方向正好相反，這正是港股眼下的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。