匯添富基金董超：淺談逆向投資
富蘭克林鄧普頓基金創始人約翰·鄧普頓在其長達50年的投資生涯中，取得了恢弘的業績，被譽為“全球投資之父”、“歷史上最成功的基金經理之一”。鄧普頓曾說過這樣一句話：“人們總是問我，前景最好的地方在哪里，但其實這個問題問錯了，你應該問：前景最悲觀的地方在哪里”。 這句話一反常理、初聽讓人詫異，但細細想來，卻蘊含著投資的智慧。鄧普頓正是堅持在“前景最悲觀的地方”做逆向布局，在相當長的時間維度內、不同的市場風格中，均取得了相對穩定的投資回報。
這種逆向投資策略在中國市場也同樣有效。以汽車板塊為例，筆者統計了2016年以來的4年多時間里（鄧普頓的平均持股周期）主要公司的表現，其中有兩家公司表現遙遙領先，分別是經銷商公司A和重卡公司B，前者漲幅約10倍，后者近8倍。而巧合的是，這兩家公司，恰恰來自汽車行業當時前景最黑暗的領域——重卡作為最傳統的商用車，行業幾乎毫無看點，需求受宏觀經濟影響常年低迷，2014-2015年銷量持續下滑，不斷創歷史新低。經銷商則一直被認為是汽車行業商業模式最差、現金流壓力最大的環節。而回顧這兩家公司近幾年驚人的表現背后，卻有著堅實的基本面支撐。首先兩家公司都是細分領域非常有競爭優勢的龍頭公司，隨著行業復蘇、經營反轉，業績出現了大幅改善，且當時估值都處于極低的水平（PB最低分別是0.5x/0.3x）
實際上，這個漲幅榜單后面的公司，依然主要是重卡、汽車玻璃、車燈這些在當時看起來前景并不那么光明的傳統領域。而那些曾經看起來最fancy的許多方向，由于各種因素，在相當長的時間內，并沒有給投資者帶來很好的回報。
劉鶴副總理在《兩次全球大危機的比較研究》中寫道，“…研究的基本邏輯是歷史的周期率…周期性是歷史變化和自然界的本質特征，歷史在時間跨度足夠長時會不斷重復自己，經濟社會發展的周期率首先表現為繁榮與蕭條的交替…”。
光明和黯淡，并非一成不變；繁榮與蕭條，總是相互交替。成功不總是一帆風順，即使是最優秀公司的成長道路上，也難免遇到消沉的階段。現在處于困境的，并不意味著未來就會消亡。
這幾年表現最好的白酒行業，也經歷過2012-2014年批價大幅下跌的階段。即使今年市場最炙手可熱的醫藥板塊，在2018年也遭遇了帶量采購、假疫苗、假醫生等等黑天鵝事件的暴擊。制造業中大量傳統的周期性行業，在2016年以前常年低迷，而在經歷了近幾年的供給側改革、行業整合后，化工、資本品、建材領域則出現了大量的長牛股。
因此筆者認為，逆向投資是在控制風險的前提下，獲取超額收益的有效方法。在行業低迷、企業經營的低谷期，風險暴露通常相對充分，同時部分傳統行業市場關注度相對較低，容易存在一定的認知盲區。通過嚴格挑選高質量證券，在經營低迷期布局，以此為基礎構建投資組合，可以盡可能降低組合風險的同時，獲取中長期可預期的較好回報。
具體在逆向類資產的選擇上，會側重于關注以下幾個方面。第一，公司是細分領域有代表性的龍頭公司，具備穩固的競爭優勢——這是企業即使階段性遭遇困境、但中長期不被顛覆、消亡的前提；第二，行業或公司經營處于中長期低迷的階段，并且根據供需格局和企業經營前景的判斷，具備經營反轉的潛力，例如行業經過供需格局的反轉，帶動產品價格上漲或銷量上升，又或者是企業通過持續開拓新產品、進入新一輪成長周期；第三，公司本身具備較強的內生成長性，包括市場份額提升、產品線擴張、成本優勢擴大等。即使是周期性行業，我們認為挑選最具備突出競爭優勢、并且將優勢轉化為持續內生增長的企業也最為關鍵。即使行業持續低迷，企業也可以持續增長，而在行業上行期往往可以享受量價齊升的經營彈性；第四，估值水平較低，具備一定的安全邊際。部分公司，尤其是制造業公司，在經營相對低谷期往往利潤表可能并不會好看。低估值并不完全看PE的絕對高低，更多會參考PB、現金流及資產情況、資源價值等來評估企業的內在價值和安全邊際。
當然，在以此類逆向類資產構建組合的過程中，也容易遇到較多的挑戰。例如，逆向類資產往往經營周期性相對明顯，多數在制造和周期行業，與宏觀經濟存在一定的關聯性，投資組合容易對宏觀經濟波動的風險暴露過高。其次，多數行業或者公司經營的反轉并不容易預判，導致組合的表現可能會非常不穩定、不可預期。最后是可能買入較多價值陷阱類的資產，導致永久性的虧損等等。
在構建組合的過程中，我們會同樣堅持匯添富“行業相對均衡、個股適度集中、適時動態調整”的組合構建原則。行業配置上相對均衡，通過找到不同終端驅動力的細分行業和公司做均衡配置，盡可能分散風險。其次，個股適度集中，自下而上嚴格篩選高質量證券，并不為了逆向而降低選股標準。最后，適時動態調整，在組合構建中，不同的投資主線和個股具備一定的層次性，通過不同周期維度的逆向布局，適度的根據基本面的動態變化做調整，盡可能使組合的表現相對平穩、可持續。
逆向投資在特定的時代背景和市場階段下有著特殊的意義。劇變的時代中，危中有機，更需要做逆向投資的勇氣。鄧普頓在二戰期間大舉抄底美國股市并在之后的數年中獲得了巨大的回報。今年在百年不遇的新冠疫情下，大量的產業遭遇了沉痛的打擊，資本市場的表現也出現了巨大的分化。但拉長維度來看，相信經濟會在和疫情的纏斗中進入新常態，長期看我們對戰勝疫情充滿信心。而部分目前受到影響的產業在經過行業整合和調整后，頭部公司有望迎來更好的發展前景。相信在這些領域中，同樣存在著中長期的投資機會，值得我們去挖掘。
正如那首歌里唱的：
就算你留戀開放在水中
嬌艷的水仙
別忘了山谷里寂寞的角落里
野百合也有春天