夯實投資的護城河
巴菲特曾說，“人生就像滾雪球，最重要的是發現很濕的雪和很長的坡。”縱觀全球市場，醫藥行業似乎就是這么一個能提供長坡厚雪的天然好賽道。杰里米·J·西格爾在其著作《投資者的未來》中曾提到美國歷史上20個表現最佳的“幸存者”的數據（1957-2003年），其中有5個就來自醫藥行業，包括輝瑞、默克、雅培等全球知名藥廠。回顧歷史相對較短的A股市場，我們也同樣可以發現一大批醫藥牛股，WIND數據顯示，2003年到2018年的15年間，累計漲幅超過15倍的醫藥股有近20只，最牛者甚至超過了100倍。
看著這個漲幅榜單，筆者不禁暢想，如果能一直堅持買入或者持有這些好股票，那該有多美好，但事實并沒有這么簡單。我們發現了一個很有意思的現象，在2013年以后，如果繼續持有這個榜單上的一些知名公司，過去五年的投資回報率且并不理想。然而，其中有些公司的資產回報率（ROE/ROIC）其實一直維持在較高的水平，業績持續增長，但估值體系卻在最近幾年發生了巨大的變化，風光不在。那么，什么因素導致這種變化？
我們需要重新回到宏觀視角下去思考。2018 年是中國醫藥產業發展歷史上非常重要的一年。國家醫保局的成立意味著我們國內醫保支付方的角色將發生重大變化，這個單一大買方將一改過去醫保被動的支付地位，大幅提升其在產業鏈的話語權。受此影響，行業邏輯將被重構，從過去簡單、粗放的醫保需求紅利拉動，轉向未來復雜、精細的醫保供給結構優化。行業將回歸價值，藥品將回歸其醫學屬性，產品力將成為核心競爭力。與此同時，我們還需要把眼光放向全球。隨著國家藥監局體系的重建，新藥審批效率正在以一個從未有過的景象呈現在我們面前。在可見的未來，國內醫藥市場將從封閉走向開放，國內醫藥企業將面臨越來越多來自全球藥廠的挑戰。
可見，在過去幾年，醫藥的產業環境實際上發生了劇烈變化，而在新的產業環境下企業的競爭力正在被重新定義。過去二十年，一些政策保護成為了臨床濫用的輔助用藥和虛高定價的仿制藥的“護城河”，而隨著國家醫保局的成立以及藥監體系的效率化，真正具有國別競爭力的產業、擁有全球競爭優勢的企業，才能夠獲得持續成長空間的機會。未來的醫藥市場將處于傳統與新興分化的結構變遷中，舊時代與新成長的交替將成為主旋律。而這種新老交替就對我們如何在新時期尋找高質量證券提出了挑戰。一些我們耳熟能詳的白馬股可能將慢慢退出歷史舞臺，而一些初出茅廬的創新藥企正在嶄露頭角。如果我們簡單地套用線性思維去對未來進行判斷，可能將掉入估值陷阱。
在投資中，最大的不變就是變化本身。堅持長期投資，并不意味著我們只要拿著過去的明星股就可以高枕無憂，他們曾經的護城河也會變化，有些甚至會消失。回顧歷史，很多優秀的公司的確在過去十年乃至二十年內給投資者帶來了豐厚的回報，我們往往會覺得一切是那么確定無疑，因為這些公司已經用數據證明了自己的護城河寬度。但是偉大的公司也會有周期，而投資的關鍵在于確定公司的競爭優勢，尤為重要的是，確定這種優勢的來源和持續性，我們需要識別的是過去給他們帶來超額收益的競爭優勢能否在未來延續下去，他們曾經的護城河是否會遭受潛在的破壞攻擊。
在評估一家公司護城河趨勢的時候，我們發現護城河的變化，并不意味著ROE（ROIC）的變化，也未必與短期業績增長有必然的相關性。例如有一些以仿制藥為主業的公司，過去幾年的盈利增長/資產回報率都處于較好的水平，但這可能只是因為它們正好受益于市場處于較高的成長期，以及享受著過去保守政策帶來的穩定競爭格局。而隨著國家藥品一致性評價政策的出臺，只要不存在進入壁壘，多數仿制藥的競爭就會不斷加劇，這些公司未來的持續成長能力就會受到威脅。再如，還有一些醫藥企業在過去不斷加強研發投入，或者為了降低生產成本而在某個重要特殊的地方修建一家新工廠，而這些能加強長期企業競爭優勢的正確決策，卻并不會很快的在短期盈利中體現出來。
萬物皆有周期，成長終有階段，白馬亦可以褪色。再優秀的企業，原有的業務終會遇到天花板或者未知的風險。世界上沒有一成不變的護城河，正如歐洲中世紀的城堡和中國古都的護城河一樣，如果不加以修葺拓寬，終究將難以抵擋敵人的進攻。真正的護城河來自企業持續進化的能力。10年前，恒瑞醫藥還是一家搶先仿制藥上市為戰略的企業，現在已經成為國內最優秀的擁有成型研發體系的創新藥企；10年前，邁瑞醫療還是一家只能在中低端市場打拼的產品型公司，現在已經擁有了能在全球范圍內與海外品牌一較高下的硬實力。10年前，愛爾眼科還是一家扎根于部分省市的國內醫療服務公司，現在已經成為全球最大的創新型眼健康服務集團。在這些企業身上，我們看到了持續進化帶來的復利力量。
優秀的企業都在時刻保持學習進化，通過不斷夯實自己的護城河獲取未來價值的持續增長，做投資亦是如此。諾貝爾物理學獎得主、量子物理一代宗師尼爾斯·博爾所言：“預測很難，而預測未來更難”。霍華德·馬克思在《投資最重要的事》中也提到了未來預測的局限性。而我們應對未來的最好的辦法之一就是不斷提升自身的競爭優勢，加深加寬自己的護城河。少一些線性外推，多一些敬畏之心，放下過去的成見，放開未來的心態，夯實投資的護城河，享受進化帶來的長期力量。